MMT（現代貨幣理論）：その読解と批判 最近、MMT（現代貨幣理論）が内外で注目を集めている。MMTの信用創造に関する理解は通説より説得的であるなど、その見解には見るべき部分もあるが、「インフレにならない限り、財政赤字に悪影響はない」といった主張は受け容れられない。MMTは会計論に終始し、価格や均衡の概念を欠くところに本質的な弱点がある。なお本稿では、米国主流派経済学者の間で高まっている財政政策重視論についても検討を加える。 2019年7月1日 MMT（現代貨幣理論）が内外で注目を集めている。もともとは、地球温暖化阻止を目指したグリーン･ニューディールや、多額の学生ローンを背負った若者の救済を訴える、米国民主党左派のアンドレア・オカシオ・コルテス下院議員（通称AOC）らが、その財源に関して「財政赤字を心配する必要はない」とするMMTを支持したことから、これまで殆ど無名だったMMTを巡って米

生産性低下問題を考える（前編） ―アベノミクス6年間がもたらした「発見」― 6年余にわたるアベノミクスの実験的経済政策は、日本経済に関する幾つかの「発見」をもたらした。その一つは、大胆な金融緩和でも物価が上がらなかったことで、物価が期待によってではなく歴史的に形成されるという事実を示している。もう一つは長期間の景気拡大に実感が伴わなかったことで、その背後には生産性上昇率の低下があった。日本経済長期低迷の真因は、デフレではなく生産性の低下だったのではないか。 2019年5月20日 アベノミクスが始まってから6年半近く、日銀が黒田総裁の下で「異次元緩和」と呼ばれた大胆な金融緩和をスタートさせてからも6年以上になる。効果について明確なコンセンサスのない実験的な経済政策を実行したことの是非には、もちろん賛否両論がある。筆者自身は、これまでも何度も論じてきたように（例えば拙著『金融政策の「誤解」：“

2016年4月26日（火曜日） 黒田東彦総裁率いる日本銀行が、2013年の4月に量的・質的金融緩和（以下では英文略称のQQEを用いる）という名の大胆な金融緩和を開始して3年余りが経った。そして、この間に日本経済とQQEに対する人々の見方は大きく変わってしまった。3年前には、急速に進む円安、株高などを背景に、市場関係者だけでなく多くの国民の間にもQQEへの賞賛の声が鳴り響いていた。15年に及ぶデフレの終わりが見えたためか、企業経営者たちは日本企業、日本経済復活への自信を取り戻しつつあるようだった。 しかし、今や円安、株高も勢いを失い、当初2年間で達成するとされていた2%の物価目標は「これから2年経っても実現しないだろう」と思われている。国民一般からは「アベノミクスと言っても、自分たちの給料は増えないのに円安で物価だけが上がり、生活はむしろ苦しくなった」との不満の声が聞かれる。円安、原油安で企

2014年11月6日(木曜日) QQEの誤算 しかし、時が経つにつれQQEの限界、ないし誤算も徐々に明らかになってきた。最大の誤算は、デフレが終わっても、日本経済の強さは戻って来ないことだろう。大胆な金融緩和を主唱した「リフレ派」によれば、日本経済の長期低迷の原因はデフレであった。曰く、(1)物価下落予想で個人消費が先送りされている、(2)デフレによる実質金利の上昇で設備投資が抑制される、(3)デフレ下の円高で輸出が伸びない。これらの主張が正しければ、今やデフレは終わり、実質金利はマイナス、大幅な円安なのだから、消費も投資の輸出も伸びて日本経済は大変な好況を謳歌している筈だ。しかし、残念ながらそうした事実はない。確かに、昨年度の実質成長率は＋2.3%と一見まずまずだったが、公共事業増加の寄与（+0.7%）と消費税率引き上げ前の駆け込み需要の影響（+0.6～0.8%）を除くと、実力は1%未満

はじめの半年や1年は随分と暴れてご覧に入れよう。然りながら2年、3年となれば全く確信は持てぬ。 （山本五十六） （はじめに） 先月21日の金融政策決定会合後、日銀はこれまでの金融緩和策に関する「総括的な検証」を公表するとともに、新たな金融政策のフレームワークを示した（日本銀行［2016a、b、c］）。新しい枠組みは、日銀当座預金（の一部）に付されるマイナス金利と長期金利ターゲットを組み合わせたものであり、日銀自身の説明は必ずしも明快ではないが、多くのメディアやエコノミストは「量から金利へのレジーム・チェンジ」と受け止めており、筆者も基本的に同じ理解である。実はこの枠組みは、量的緩和策の行き詰まりを踏まえて、筆者自身が以前から提唱していたものとほとんど同じであり（注1）、当然ながら筆者はこのレジーム・チェンジを歓迎している。 以下、本稿ではまず「イールドカーブ・コントロール」と呼ばれる金融緩

2019年の経済見通し：近づく内外景気の転換点 今年1月で今次景気拡大は戦後最長になるだろう。しかし、そこから先は決して楽観は許されない。今年か来年のどこかで景気後退に向かう可能性が高い。景気後退が来ても、次の転換点までの間に、これまで達成できなかった中長期的な課題にきちんと向き合うことが大事である。 2019年1月10日 昨年初の本欄で2018年の日本経済について、景気拡大のスピードは鈍化するが、大枠として「適温経済」が続くだろうと予想しました。実際、景気の拡大基調は何とか維持され、今年1月で02年から07年まで続いた「いざなみ景気」を抜いて、今次局面が戦後最長の景気となったと見られています。しかし、昨年中の実質GDP成長率は、1～3月が前期比年率－1.3％、7～9月が同－2.5％と2度までもマイナス成長になってしまいました。もちろん、7～9月のマイナス成長には豪雨や地震等の自然災害が大

物価はなぜ上がらないのか（2）－「日本的企業」とデフレマインド－ 2016年8月24日（水曜日） （はじめに） 本シリーズ初回の「物価はなぜ上がらないのか（1）」では、 日本のデフレの説明として企業の競争力劣化→交易条件の悪化→賃金の切り下げ→物価下落というロジック（斉藤説と吉川説の統合）を提示した。そのうえで、QQE（量的・質的金融緩和）は大胆な金融緩和→大幅な円安→企業収益の改善までは実現したものの、円安・原油安に伴う一時的な収益改善だけでは抜本的な競争力向上につながらず、メンバーシップ型従業員の賃上げにまでは至らなかったと述べた。 ただ論を進める前に、そこで使った「競争力」というやや曖昧な言葉の意味を、ここで明確化しておいた方がいいように思う。というのも、ここで競争力とは直ちに生産性ではなく、かつてグリースパン元FRB議長がしきりに強調していた価格決定力（pricing power）

2017年6月22日(木曜日) （はじめに） 玄田有史東京大学教授の編集で『人手不足なのになぜ賃金が上がらないのか』（慶應義塾大学出版会）という書物が出版された（以下、本書と呼ぶ）。この本の帯にもあるように、これはまさに現在の日本経済の「最大の謎」に挑む試みだと言えよう。実は筆者自身も、このオピニオン欄などで何回か雇用と賃金の問題に取り組んできた(注1)。ただし、従来の筆者の考察は主に「日本的雇用」（大企業の正社員を中心としたメンバーシップ型雇用）に焦点を当てたものである一方(注2)、現実の日本の労働市場は遥かに複雑で多面的なものである。 この点、本書の大きな特徴は、敢えて書物としての見解の統一性に拘ることなく、総勢20名以上の研究者を動員することで、序と結びを併せて18章にも及ぶ多様な観点からこの「謎」に挑んだことにあろう。具体的には、正規・非正規雇用の違いに注目しつつ（【正規】）、正統

2016年9月16日(金曜日) （はじめに） 本稿も、前回同様にこれまでの復習から話を始めよう。日本の賃金決定では、自動車、電機、資本財等の代表的な輸出企業を中心に構成される金属労協加盟組合（企業）における春闘の結果が、経済全体の「相場」として受け止められ、非製造業や中小企業まで含めて大きな影響を与えるという慣習が成立していた。このため、これら産業が強い国際競争力（≒価格決定力）を有していた時代には（概ね1980年代まで）、主力企業で毎年行われる賃上げが「ノルム」となって、必ずしも生産性向上が顕著でないサービス業の価格（クリーニング代、散髪代など）も毎年春に値上げが行われるのが当然とみなされていた。これが低位ながら安定した物価上昇の基本的な背景だったと考えられる（注1）。 しかし、主力企業（特に電機）が競争力を失い、新興国企業との価格競争に巻き込まれるようになると、毎年当然のようにベース・

2016年8月12日（金曜日） （はじめに） 日銀が2%の物価目標を掲げて量的・質的金融緩和（QQE）をスタートして間もなく3年半になるが、今年6月時点の消費者物価（除く生鮮食品）の前年比は－0.4%だった。もちろん、これには原油価格急落の影響が大きく、今後エネルギー価格のマイナス寄与が縮小して行けば、年度後半にも消費者物価はプラス領域に戻るとみられており、直ちに「デフレへの逆戻り」を心配する必要はない。 とはいえ、①日銀が物価の「基調」を示すとしてきた生鮮食品とエネルギーを除いた消費者物価（「日銀版コア」）の前年比は昨年末の＋1.3%から足もと＋0.8%まで低下しており、②同コアは、円高に伴う食料品価格の上昇率低下から今後も低下を続ける可能性が高いこと、さらに③後述するように賃金のベースアップ率も頭打ち方向にあることを考えると、2%目標が近い将来に達成されると期待することは難しくなってい

―「成長頼みの財政再建」の罪― 2015年6月16日（火曜日） はじめに 日銀が量的・質的金融緩和（以下ではQQE）を開始して2年目に当たる今年4月のコアCPI（消費者物価指数、生鮮食品を除く総合）の前年比は、消費税の影響を除くと、ちょうどゼロでした。日銀自身はまだ「2年程度で2%」の旗を降ろしていませんが、常識的に考えればQQE開始時のインフレ目標に関する約束が実現されなかったのは明らかです（注1）。こうした中で、日銀は5月初めに『「量的・質的金融緩和」：2年間の効果の検証』というレポート（以下では、このレポートを「日銀レビュー」と呼びます）を公表して、「実際の経済・物価は、概ね『量的・質的金融緩和』が想定したメカニズムに沿って動いている」と、QQEの効果を改めて強調しました。 より具体的に見ると、日銀はQQE導入後の10年物国債の利回り低下と、各種データから推測される期待インフレ率の上

2013年6月26日(水曜日) アベノミクスを掲げた安倍晋三首相が再登場して半年あまり、日銀の黒田東彦新総裁が「異次元金融緩和」を打ち出してから約3か月が経った。ひと頃は歓迎一色だった金融市場も、最近はやや気迷いムードを漂わせている。果たしてアベノミクスは本当に日本経済の再生を実現できるのか？　その成否の鍵を握るものは何なのか？　本稿では、これらの点について、大胆な金融緩和の効果に焦点を当てつつ考えてみることとしたい。 1. 「異次元金融緩和」は壮大な社会実験 日銀は4月4日、黒田新体制下の最初の金融政策決定会合において、「質的・量的金融緩和」、別名「異次元金融緩和」の導入を決定した。その骨子は、 長期国債など、市場からの資産買入れを大幅に増やす（長期国債のグロス買入れ額は毎月7兆円強） これにより、マネタリーベースの量（2012年末約138兆円）を2年間で2倍程度に増やす 以上を通じて、

2012年10月19日(金曜日) 一般に物価といえば「消費者物価｣、すなわち、消費者がモノやサービスを購入するために支払う価格の加重平均値を指すことが多い。生活が良くなったかどうかを見るときにも、所得の変化率から消費者物価の変化率を差し引いた、実質所得に注目する。中央銀行が物価の安定という場合にも、消費者物価指数（Consumer Price Index, CPI）の安定を指している。例えば、日本銀行が1%程度の物価上昇率を目標とする、というのはCPIのことである。だが、実際にはCPI以外にも生産者物価指数（Producer Price Index,PPI）、輸出物価指数、GDPデフレータなどがあり、それぞれの目的に応じて使い分けられているが、ここではいくつかの主要国について、CPIとPPIの動きから、それぞれの経済の発展段階や構造問題を考えてみたい。 1. かつてはCPIの上昇率はPPI

2015年3月16日（月曜日） 1. 「インフレ期待」と「デフレ・マインド」 最近の黒田日銀総裁の講演を読んでいて気づくのは、以前の「インフレ期待」という表現に替わって、「デフレ・マインド」という言葉が多く使われていることである。この2つの言葉がどれだけ区別して使われているのか定かでないが、「デフレ・マインド」の英訳がdeflation mindsetとなっている点を踏まえると、ある程度区別して考えるべきではないかと思う。インフレ期待が単に「先行きの物価上昇率に関する予想」を意味する一方、デフレ・マインドは「デフレ時代に身に付いた思考法」と捉えられるからだ。 実際、昨年12月に経団連で行われた講演で、黒田総裁は「企業にとっては、売上の増加が期待できないことから、人件費や原材料費の引き下げといったコスト・カットを行い、あるいは設備投資をできるだけ圧縮して、利益を確保し、財務状況を安定化するこ

2014年11月6日(木曜日) 筆者は先月来、幾つかの機会に現在の日銀の金融政策、いわゆる異次元緩和（正式には量的・質的金融緩和、以下では英語の略称であるQQE＜quantitative and qualitative monetary easing＞と呼ぶ）に関して、そろそろデフレ脱却の勝利宣言をして手仕舞いを始めた方が良いのではないかという、いわば「勝ち逃げ」のすすめを話したり、書いたりしてきた。しかし、紙数の制限などもあって、言葉足らずだったせいか、必ずしも読者の十分な理解を得られなかったように感じている。 一方、日銀は先月末の金融政策決定会合において、QQEの大幅な拡大を決定した。原油価格の下落などで当面の物価が日銀の想定より下振れることに対応した措置と見られるが、結果として筆者の考えとは逆方向に動いたことになる。本稿では、こうした追加緩和の危険性も含めて、テクニカルな面に立ち入る

2012年5月28日(月曜日) 国民負担率は増税の根拠だが… 税と社会保障一体改革など財政に関連する議論の中で、よく取り上げられる概念が「国民負担率」である。これは租税や社会保険料（場合によっては財政赤字を含む）を国民所得（要素価格表示）で割った値とされ、財務省のホームページでは、日本の国民負担率の時系列変化や国際比較が掲載されている。 OECD諸国を見てみると、デンマークの69.9%、フランスの61.1%、スウェーデンの59.0%、ドイツの52.0%となっており、韓国や米国などを別にすれば、日本の40.3%という数値は国際的には低いことが知られている。（数値はいずれも2008年度で財務省ホームページによる。なお、以下断り書きがない限り2008年度の数値を用いる。） これが増税の有力な根拠の1つのようであるが、筆者は最近、そもそも国民負担率の計算式に誤りがあるのではないかと考えるに至った。

2014年5月13日(火曜日) 1. はじめに 日銀の黒田新総裁が「量的・質的金融緩和」、別名「異次元金融緩和」を打ち出したのが昨年の4月4日であったから、それからすでに1年以上が経過した。この壮大な社会実験の成果を現時点でどう評価すれば良いのだろうか？ 周知のように、「異次元金融緩和」とは、 2年間でマネタリーベースの量を2倍にすること（「量的」金融緩和）、 市場から購入する長期国債を残存期間の長いもの（平均7年程度）中心とし、ETFやREITをも購入すること（「質的」金融緩和）を通じて、 2年以内に消費者物価上昇率2％の達成を目指すこと（インフレ目標） の3本柱から成るものであり、すでに短期金利がほぼゼロに達してしまった後、様々な手段で金融緩和効果を狙う典型的な非伝統的金融政策（unconventional monetary policy）である。 昨年6月のオピニオンで筆者は、非伝統

繰り返すな、6年前の誤り（2）- 安倍新総理は賃上げに動くべきだ - 2013年1月30日(水曜日) 3年間の民主党政権を含む5年の時間空白を挟んで再登場した第2次安倍内閣では、経済問題こそが国民の支持を勝ち取るポイントである、という教訓が一部生かされたように見える。彼は持論である安全保障や歴史問題よりも、国民が不満を持っている経済問題に焦点を当てた。特に金融政策を大胆に緩和することでデフレを脱却させるとともに、公共事業を通じて地方経済を活性化するという政策は、当面、為替や株価に顕著な影響を与え、経済に明るい期待を与えたことは評価されるべきだ。問題はこれからである。 1. 実は円安のメリットはゼロだ 仮に、もうしばらく円安、株高の効果が続くとしよう。経済全体への影響はどうなるか？　まず、円安を歓迎しているのは産業界だ。産業界は経団連を中心に「六重苦」を訴えてきた。その筆頭が円高だが、円安に