2008年9月は、ウォールストリートの歴史に長く記憶される月になりました。問題が現在進行形であり、一つのエントリーにまとめるにはあまりに大きく深い内容ですが、足元の流れ、問題の根源、投資銀行の将来などについて、可能な限り簡潔に、書いてみたいと思います。 まず月初に、アメリカの住宅金融最大手、Fannie MaeとFreddie Macの、5000億ドル（約53兆円）に及ぶ国有化が発表されました。両社は、銀行などから住宅ローンを買い取り、それを証券化して債券市場に売却することで住宅金融を支えてきた機関であり、そこから生まれたモーゲージ証券市場も、米国債の市場を上回る規模に発展していました。 その両社が、事実上救済が必要な状況にまで追い込まれたことで、住宅バブル崩壊の問題の深さが改めて浮き彫りになったわけですが、これは文字通り、第一幕に過ぎませんでした。 9月14日の週末には、経営危機が噂され

私はコモディティについての専門知識は全くありませんが、数年来上昇を続けている原油価格は、2008年に入っても上昇を続け、年初に$100を早々に突破して、７月現在では$140台に至っています。 チャートを見ると、原油価格の上昇は、まさに「バブル」と言える勢いだと感じられるかもしれません。 実際のところは、インフレ調整ベースで価格を見る必要があることや、ドルの下落が原油価格の上昇幅を誇張している（ユーロ建てでは上昇率はさほど高くなく、ドル資産の下落／インフレのヘッジとして、コモディティ投資が加熱している）との指摘もあるようです。 とは言え、原油高の影響が世界経済全般に及ぶようになり、アメリカでもガソリン価格がちょっと前の４倍近い水準にまで跳ね上がっている現状を受けて、「犯人探し」が加熱していると言えるかもしれません。そして、中でも最もよく聞かれる議論は、米民主党のHillary Clinton

この記事は、「この救済劇が、金融システムを救うヒーロー的なものなのか、ウォールストリート流の『ぼったくり』なのかは分からないが、ウォールストリートとワシントンの最有力者が動いてアレンジされたものであることは間違いない」と述べた上で、その週にあった動きを追っています。 それによると、Bearに異変が起こっているとの噂がNYTに届いたのは、水曜日だったそうです。同社株は月曜日には既に$62まで11％下落していますが、水曜日の日中に幾つかの金融機関やヘッジファンドが、Bearの経営状態に対するネガティブキャンペーンを始めたと、この記事では書いています。 Bearがヘッジファンド業務を後方支援する「プライムブローカー」最大手の一つであり、また巨額のデリバティブ取引のカウンターパーティであったことは以前にも書きましたが、水曜日に出て来た噂には「Bearは潰れるかもしれないので、もう誰も同社とは取引し

４月９日のBloombergに、「Hedge Funds Come Unstuck on Truth-Twisting, Lies」（「ヘッジファンドはうその牙城か、運用能力の再検討を」）というコラムが載っていました。ご覧になって色々なご感想をお持ちの方も多いかと思いますが、内容はざっくりとこんな感じだったと思います。 ＞過去10年ちょっとの間、ヘッジファンドは多くの資金を投資家から集め、高い成長を遂げて来た。その理由は、高い成功報酬フィーに強くインセンティブ付けされた優秀な運用担当者が、上げ相場では高いリターンを上げ、下げ相場でも損失を回避する、という分かりやすい「売り文句」のおかげだった。 ＞しかし実態は、08年の第一四半期には多くの大手ヘッジファンドが破綻し、業界全体のリターンも過去６年で最悪となった。98年に破綻して世界を震撼させたLCTMを率いていたJohn Meriwether

昨今アメリカは、07年前半までの好景気が嘘のような、信用収縮、株価の暴落、金融機関の破綻と言った「金融危機」と呼ぶべき状況の真っ只中にあります。そのような状況を受けてBusiness Weekやその他の金融メディアは一斉に、今回の危機は「大恐慌以来で最大の危機」だと言っています。 しかしそうした話を聞く度に「またか」と感じるのは、私だけではないかもしれません。 ウォールストリートでの仕事には、98年から係っていますが、10年足らずの間に、「98年のロシア危機（LTCM破綻）」、「00年のネットバブル崩壊」、「01年の同時多発テロ」、そして「サブプライム危機」と、市場の暴落を四度も目にしました。 そのたびに金融業界関係者やメディアから「こんなにひどい状態は見たことがない」、「過去20年で最悪の状態だ」、「アメリカ金融帝国の崩壊だ」との声が聞かれ、市場は株式などのリスクアセットの投げ売りをして

少々前になりますが、１月の終わりにスイスで開催された「ダボス会議」について取り上げていた1月28日のWSJの記事「Ascent of Sovereign-Wealth Funds Illustrates New World Order」の中では、Dubai Int'l CapitalのCEOによる「我々は去年プライベートエクイティが受けたような、激しい注目と詮索を受けている」というコメントなど、突然注目を浴びて驚いているといった話が載っていました。 同記事では、SWFが注目される理由として、去年のPEファンドと同様に「過分な資金」を持っている為だと書いていましたが、Morgan Stanleyの試算によると、SWFは現時点で既に$3 tril（約315兆円）の規模に上り、その額は2015年までに$12 tril（約1,260兆円）にも達する見込みだそうです。 SWFは、その名の通り政府によ

最近LBOファンドがクレジットクランチによって買収資金調達に苦しんでいる話と、SWFがウォールストリートで注目を集めているという話を幾つか書きましたが、両者の間には接点があるようです。 ２月の最終週にドイツのミュンヘンで、プライベートエクイティ・ベンチャーキャピタル業界の著名なカンファレンス「Super Return」が開催されましたが、その会議に関する記事の中に、FTの「Private equity turns to sovereign wealth funds」というのがありました。 その記事によると、欧州の大手ファンドであるTerra FirmaのGuy Hands氏と、米大手Carlyleの共同創業者であるDavid Rubesteinは、アジアや中東のSWFに対して、バイアウトに係わるデット資金の供給を積極的に働きかけているそうです。 両氏はこのような動きを「ウォールストリートと

2007年にクレジットクランチが発生して以来、LBOファンドが案件発掘や資金繰りに難儀しているというのは以前にも書いた気がしますが、ブームのピークに限界までデットを積み上げて行われた過去２年間の案件の状況も、あまり芳しくないようです。 ２月５日のBloombergに、NYを拠点とする大手ファンドApollo Managementが07年に買収した、Realogy Corpについての話が載っていました。 Realogyは、アメリカ在住であれば誰でも聞いたことがあるような大手の不動産ブローカー、Coldwell BankerやCentury 21の親会社で、Apolloは$6.6bn（約7,000億円）で同社を買収しています。 買収におけるキャピタルストラクチャーは、デットが70％、エクイティが30％という典型的なものだったようですが、住宅市場の急速な冷え込みの影響を直接受けることになった同社

1月23日のFTに、かつてグローバルマクロ戦略のヘッジファンドを率いて世界の為替市場を震撼させたGeorge Soros氏の、昨今の金融危機に対するコメントが掲載されていました。 この記事は「The worst market crisis in 60 years」（過去60年で最悪の市場危機）と題され、今回の金融危機により、第二次大戦後から現在まで続いて来た、アメリカの信用拡張に依存した経済システムが、終わりを告げたと主張しています。 なかなか興味深い内容だったので、以下にその記事の抄訳を載せて見たいと思います。（原文も最後に添付します。） 過去60年で最悪の市場危機 George Soros 今日の金融危機は米国の住宅バブルによって引き起こされた。この危機は、第二次大戦後に何度か見られたような金融危機と似ている側面もあるが、一点だけ今までと大きく違うことがある。それは、この危機が、ドルを

2007年はサブプライム問題を発端としたクレジットクランチの発生により、LBOブームを謳歌していたウォールストリートにとっては、「春」の終焉が告げられた年となりました。しかしクレジットの問題が金融機関だけに留まらない事実が徐々に明らかになってきて、年明けのウォールストリートには「夜明けが更に遠のいた」と言った暗いムードが漂っています。 そもそも年末辺りから、投資銀行のボーナスが何％カットされたという話題や、どの部門で何人のクビが切られたという話題が、頻繁に聞かれるようになっていました。 しかし12月時点ではCNBCなどでも景気の先行きに楽観的な見解が多く聞かれ、また年明けの株式相場も、二週間くらいは暴落と言えるほどではなかった気がします。 しかし1月15日にCitigroupとMerrill Lynchが、昨年末に続いて追加で巨額の資金支援を外国の投資家から仰ぐことが発表されると、「状況は

まず、③のウォールストリートと距離を置きたい、四半期ベースの経営管理から開放されたいという点ですが、バイアウトによる未上場化を賞賛するマネジメントが必ず主張することは、ウォールストリートは過度に四半期業績を重視しており、その結果、長期的な視点で経営をすることを困難にしている、と言うことです。この話は、過去にコンサル大手のマッキンゼーによるレポートを参照したブログ「"Short-term"ism」にも書きましたが、個人的には必ずしも賛同できない面があります。 また、今回参照しているBusiness Weekの記事にもあった通り、LBOでハイイールド債を発行すれば、結局は四半期ごとの経営が避けられないことになります。またLBOのストラクチャーのうちのシニア部分（レバレッジドローン）に関しては、銀行によっては四半期どころか毎月の業績報告を求めるところもあり、資金使途についても厳しい制約が課される

アメリカがLBOブームで沸いていた2005年や2006年には、プライベートエクイティ業界などから「LBOによる企業の未上場化がいかに素晴しいか」という話がよく聞かれました。 06年9月に書いた「プライベート＞パブリック？」というエントリーでは、アメリカの企業経営者が未上場化を推進する動機として、以下の３つの点に触れたと思います。 -　ウォールストリートが嫌いだから -　常に監視されるのが嫌だから -　巨額の報酬が期待できるから 詳しくはそのエントリーを読んでもらえればと思いますが、企業経営者が「ウォールストリート嫌い」な理由を簡単に言うと、証券業界が四半期ベースの業績にこだわるために、長期的視点で経営をすることが困難になっているという理由からだったと思います。 二番目の「監視されたくない」というのも、上場企業は常に経営状態を株主や投資家からチェックされたりSarboxのような規制の縛りも受

11月14日にNY Timesなどで報じられていましたが、ヘッジファンド業界の最大手の一つであるOch-Ziff Capital Management（オックジフ）が、GoldmanとLehmanを主幹事証券として、パブリックマーケットデビューを果たしたようです。 過去に「オルタナティブファンドの歴史的IPO」というエントリーで、大手投資ファンドFortressのIPOについて書いたことがありますが、同社はヘッジファンド部門の他にディストレスト投資やプライベートエクイティなど様々なファンドを有する、本格的なマルチストラテジーファンドと言えると思います。 対してOch-Ziffは、Goldmanのリスクアービトラージチーム出身の創業者が立ち上げた、「イベントドリブン」戦略のヘッジファンドが中心であり、最近はマルチストラテジーの性格を強めているようですが、FortressやBlackstone

サブプライム問題は収束するどころか悪化している感があり、アメリカでは連日のように金融機関が巨額損失を発表して、経営陣の後退や株価の暴落に見舞われています。そんな中で予想はされていたことですが、LBO案件が頓挫するケースが増えているようです。 11月6日のFTによると、今年にクローズ出来なかったLBO案件は$202bn（約30兆円）に上っているそうで、この額は去年の$99bn（約11兆円）の倍以上だそうです。 案件数で見てみると、今年に失敗したLBOは76件で、去年の55件と比べると４割増と、金額ほど大きな違いではないようです。最近の案件は大規模化しており、その分だけ必要なデットファイナンスの額も増えるため、デット市場のアペタイトが減少することで、大きく影響が出ているのだと思われます。 頓挫したと案件の中で特に大きなものには、CVCによるSainsburyのLBO、CerberusによるAC

外国人投資家がいつ頃からどの程度日本株をアンダーウェイトにし始めたかは定かではありませんが、バブルの後遺症から抜け出した2003年頭から2005年頃までの間は、小泉政権の構造改革への高い評価と期待感もあり、国際比較で割安に放置されていた日本株を、外国人投資家は積極的に買いに回ったと言われています。 この間に日本株は急速に値を戻し、東証上場全銘柄の値動きを示すTOPIX（東証株価指数）は、2003年4月につけた770ポイントを底として、一時は1,800ポイントレベルまで回復しました。おかげで低迷していた日本企業の年金基金の運用リターンは大幅に改善し、日本全体が安心感と、ちょっとした株式投資熱に包まれたのは、記憶に新しいところです。 そのような言わば「脱リストラ相場」は 2005年に一服し、日本に再注目した外国人投資家の間では、「世界二位の経済大国である日本は、ここからどのように再成長路線を描

この案件は$25bn（約2.9兆円）のバイアウトで、買い手は投資ファンドのJC FlowersとFriedman Fleischer & Lowe、そして大手銀行のJP Morgan ChaseとBank of Americaです。しかし買い手は、政府が学生ローンへの寄付金を減らす法案を審議中であることを理由に買収価格の再交渉を迫り、売り手側と（少なくとも表面上は）全面的に対立しているそうです。 買い手が懸念しているのが、本当にその法案なのか、それともクレジット市場の冷え込みによるファンディングの難しさなのかどうか分かりませんが、大型案件が頓挫することになれば、市場心理をまた冷やすことになってしまうかもしれません。 また9月28日には、KKRとGoldman Sachsが$8bn（約9,200億円）でバイアウトする予定だったHarman International Industriesの案

サブプライム問題に端を発したクレジットクランチは、各国中央銀行の積極的な流動性供給や先週のFedの利下げもあって、短期的には落ち着いたように見えるかもしれません。しかし投資家の懸念が完全に終息したとは、まだ言い切れない気がします。 9月22日のEconomist「Will the credit crisis trigger a downturn?（クレジット危機は景気減速をもたらすか）」にもあったように、資金調達コストの上昇はじわじわと景気の足を引っ張ると考えられるため、今後の注目はクレジット市場そのものよりも、経済全体への影響に変わってきたと言えるかもしれません。 ただウォールストリートでは、$300bnとも$400bn（約35～46兆円）とも言われるLBOローンが今後市場に出てくると言われていることもあり、クレジットの問題そのものに対する注目は引続き極めて高い気がします。と言うのもデッ

90年代後半に邦銀の不良債権を積極的に買い取った外資ファンドは「ハゲタカファンド」などと呼ばれ、日本では小説とドラマもヒットしたようですが、債権を額面から大幅なディスカウントで買い取って利益を上げる投資手法は「ディストレスト投資」と呼ばれて、オルタナティブ投資手法の一つです。 クレジットクランチによってデット市場が傷ついている現在は、こうしたディストレスト投資家にとってチャンスの時であり、大手バイアウトファンドやヘッジファンドの中でディストレストに強みをもっているファンド（Apollo、Fortressなど）は、積極的に投資機会を探っていると言われています。 元々デット業務に強みを持つ投資銀行も、ディストレスト投資には積極的であり、そのノウハウは相当期間蓄積していると言える気がします。03年頃からの好況を受けてディストレスト投資は鳴りを潜めていましたが、今回のクレジットクランチを受けて、大

クレジットクランチを受けて大型LBOが困難に直面していると言う話を先日書きましたが、その中でも最近注目されていたのが、Lowesと並んでアメリカのホームセンター最大手であるHome Depotの、ホールセール部門（HD Supply）のバイアウトです。その案件について、簡単にフォローしておきたいと思います。 HD Supplyは、大手PEファンドBain Capital、Carlyle、CDRのコンソーシアムが$10.3bn（約1.2兆円）で買収することを発表していましたが、サブプライム問題が深刻化して住宅市場が冷え込む中、住宅・建築会社はもちろんのこと、ホームセンターの業績悪化を懸念する声も多くなっていました。 そのような懸念はHome Depotの株価にも反映していましたが、加えてデット調達を困難にするクレジットクランチが発生したことで、先週までこの案件の実現は危ぶまれていたと言える気