◆円安が大幅に進む局面において、企業は販売価格をより積極的に引き上げる傾向があり、インフレ率は非線形的に高まる可能性がある。こうした企業行動を考慮したモデルで推計すると、先行きのドル円レートが160円超で推移する場合、インフレ率の上振れリスクが急速に高まる。 ◆物価の上振れリスクが高まる場合、実体経済に強さが見られない中で日本銀行（日銀）が短期金利を引き上げれば、賃金・物価の循環的な上昇の芽を摘みかねない。この点、長期金利は短期金利に比べて為替レートへの影響が大きく、実体経済への影響は小さい。日銀は国債購入ペースの柔軟化または購入額の減額によって長期金利を上昇させることで、景気への悪影響を抑えつつ、インフレ率の上振れリスクに対応することができるだろう。

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ここ最近、政府の目指す「デフレ脱却」に暗雲が漂っている。振り返ってみると、今年の初め頃は、インフレ率が２％を上回る状況が続く下で、日本銀行の金融政策修正や政府の「デフレ脱却宣言」を見込む向きが増えていた。こうした中、日本銀行は、2024年３月の金融政策決定会合において、賃金と物価の好循環が強まり、将来的に「２％のインフレ目標」の実現が見通せると判断し、金融政策の枠組みを見直した。しかし、デフレ脱却に向けた動きは足元で後退しつつある。 その背景の１つとして、実質賃金の低迷が挙げられる。厚生労働省の「毎月勤労統計調査」（３月速報値）によると、現金給与総額から物価変動の影響を除いた実質賃金の前年比は24ヵ月連続のマイナスとなり、公表値として比較可能な1991年以降で過去最長を更新した。現金給与総額は増加基調にあるものの、その伸びが円安進行や国際商品価格高騰に起因する物価上昇に追いつかない状況が続

◆足元のデフレリスクを定量的に評価するため「デフレリスク指数」を作成すると、直近の日本の水準は過去との比較や主要国との比較でも低位にあり、日本経済は再びデフレに戻るリスクは低いとみられる。さらに広範なデータをヒートマップで可視化すると、「物価」「労働市場」関連指標は足元で過熱感を示す一方、「賃金」関連指標の改善が遅れている。 ◆デフレ脱却には賃金が名目・実質ともに上昇する必要がある。この点、2024年春闘では前年並みかそれを上回る賃上げ率となり、実質賃金は2024年7-9月期に前年比でプラスに転換する見込みだ。日本銀行（日銀）は同年4月にイールドカーブ・コントロール（YCC）の撤廃とマイナス金利解除に踏み切り、政府は早ければ同年度後半にもデフレ脱却を宣言する可能性がある。 ◆長期金利と短期金利がそれぞれ1％pt上昇すると、純利息収入への影響は家計が＋1.0兆円、企業が▲3.0兆円、政府が▲

概ね2022年から本格化した先進各国の金融引き締め局面は終盤に近づいている。いずれの国・地域の中央銀行（中銀）も、主に高インフレに対処するために政策金利を大幅に引き上げてきたわけだが、国民に痛みを強いる政策でもあることから、中銀は必ずしも人気のある存在ではないだろう。そんなプレッシャーを受けている存在の一つが英国中銀のイングランド銀行（BOE）であり、BOE等が実施した四半期調査によると（※１）、BOEが国民の信頼を一段と失っているさまが明らかになっている。 まず、BOEが2021年末から2023年8月まで累積で500bpを超える利上げを実施してきたにもかかわらず、また、実際のインフレ率が鈍化しているにもかかわらず、国民の今後一年間の予想インフレ率は、前回（5月）調査時点よりもわずかだが上昇した。それだけ国民のインフレ予想は根強いようだ。 同じ8月時点でBOEが示した景気・インフレ見通しに

「株価は経済を映す鏡」と言われることがある。世界経済に目を向けると、いまだ収まらない物価高や、それに対応する金融引き締め、他方で紛争の継続や経済のブロック化懸念など、先行き不透明感が漂っている。そのような中でも、今年の日本株については堅調に推移している印象が強い。日経平均株価とＴＯＰＩＸは、いずれも1990年以来の高値を、5月以降に相次いで記録したほか、今年7月末までの株価上昇率（昨年末比）はTOPIXでみると22.8％となり、米Ｓ＆Ｐ500指数の19.5％を上回るなど、日本株の好パフォーマンスは市場の話題となった。そして、長期的にも注目すべき動きが出始めている。 世界の中での日本株の位置づけを表すひとつの目安として、ＴＯＰＩＸ/米Ｓ＆Ｐ500倍率（以下、TS倍率）を取り上げたい。 TS倍率の推移を見ると、バブル崩壊以降、長期の低下傾向となっている。一旦下げ止まりの動きを見せる時期があって

◆歴史的な高インフレに直面する中、関心の集まる賃金の動向について、本稿では、名目賃金と物価の相互作用の強まり度合い、及び実質賃金の増加に向けた課題を検討する。その上で、潜在的に達成可能な名目賃金の上昇率を示す。 ◆【名目賃金と物価の相互作用】両者の非線形的な関係を考慮した推計に基づけば、基調的なインフレ率はいずれ2％に達する可能性がある。転職市場の活性化などにより賃金上昇圧力が一段と強まれば、日銀の物価安定目標の達成時期は早まるとみられる。ただし、金融政策の引き締めが遅れた場合、悪影響が一段と大きくなるリスクには留意が必要だ。 ◆【実質賃金の増加に向けた課題】実質賃金を要因分解し他国と比較すると、交易条件の伸び悩みが顕著である。国内で生み出された付加価値は増加していたものの、海外に流出する所得の方が増加した結果、経済全体の所得が減少してしまう状況が2020年終盤から2022年中頃まで続いた

◆2020年8月27日に、FOMCは「長期的な目標と金融政策戦略」の変更について合意したことを公表した。市場参加者の中では、9月15-16日のFOMCで公表されるという想定であったことから、タイミングとしてはサプライズといえる。9月のFOMCを巡ってマーケットの思惑を見越し、先んじて新たな金融政策の枠組みを公表したと考えられる。 ◆タイミングはサプライズであったが、内容に大きなサプライズはない。過去10年の経済の変化を踏まえて、政策決定者がいかに金融政策を運営していくかということを反映したものといえる。主な変更点は（1）雇用の最大化、（2）物価の安定、（3）政策金利の実効下限制約下における金融政策戦略に関わる3点である。 ◆FRBのデュアルマンデートのうち、雇用の最大化に関しては、より包括的な目標として再認識し、物価の安定に関しては、平均的なインフレ目標を導入した。修正されたデュアルマンデ

◆日本が先端半導体製造装置23品目を対象に輸出管理を強化することに、中国は強く反発している。対抗措置が想定されるが、その因果関係が分かりにくいのが中国の特徴だ。2023年4月29日に日本の水際対策が全て終了してからも中国による日本への団体旅行が再開されないのはなぜだろうか。中国は決して認めないであろうが、今回の日本の輸出管理強化に対する不満や不快感が影響している可能性がある。筆者の読み違いであることを願うが、日本への団体旅行の解禁は政治マターとなり、さらに後ずれする懸念があろう。 ◆足元の中国の景気回復は鈍い。こうした中、中国人民銀行は2023年6月20日、政策金利を0.1％pt引き下げた。これで経済が好転するとは考えにくいが、下半期の景気回復のための第一歩と位置付けられているのであろう。7月末には中国共産党政治局会議が開催され、上半期の経済実績の総括と下半期の経済政策の重点が決定されると

◆日本では賃金面からの物価上昇圧力が弱く、ホームメイドインフレも見られないため、オイルショック期や現在の米国のようにインフレが高進する可能性は低い。資源価格などが横ばいで推移すると、コアCPIは2022年10-12月期の前年比＋2％程度をピークに、2023年度にかけて伸び率が低下していく見通しである。その後は人手不足の深刻化などによって賃金上昇が続くことで、1％近いインフレ基調が継続するだろう。 ◆交易条件の悪化による海外への所得流出額は2021年度に11兆円拡大した。2022年度はさらに8兆円程度拡大し、家計の直接的な負担増は3兆円程度になると試算される。家計は大幅に増加した貯蓄を取り崩すことで負担増に対応するだろう。一方、先行き不透明感の強まりなどを背景に、一部の必需的な品目では家計の低価格志向が強まっている。こうした品目では、選択的な品目に比べ価格転嫁が難しくなるとみられる。 ◆賃金

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◆9月23日、英国クワルテング財務相が発表した「ミニ予算」の内容が、英国の金融市場を大きく揺らしている。「ミニ予算」では既に発表されていた1,500億ポンドのエネルギー支援策に加え、大型減税を行うが、その財源の大部分は数百億ポンドの国債発行による借入である。週明け9月26日の金融市場も大混乱に見舞われ、ポンドは対ドルで過去最安値をつけ、10年債指標金利も急上昇するなど金融街に激震が走ったと言っても過言ではない。その後、BOEは英国債の著しい下落（金利は上昇）を受け、9月28日より長期の英国債の一時的な買い入れを行うとの声明を発表した。今回の減税は、サッチャー政権下でローソン財務相が減税による経済成長を目指した時よりも大規模で、1972年以来半世紀ぶりの大型減税となる。その財源のために財務省は英国債務管理局に対し、現会計年度にさらに624億ポンドの資金調達を命じ、総計1,939億ポンドへ上方

ロシアによるウクライナ侵攻から7ヵ月が経過し、ウクライナの反攻等戦局に変化が生じているものの、依然として事態は収束の目途が立っていない。また、ロシアへの経済制裁、そしてロシアによる報復措置によって増幅されたエネルギーや食料品を主因とする高インフレとの戦いについても、中央銀行が3ヵ月ごとにインフレ見通しを（もっぱら上振れ）修正し続けているのが実情だ。 高インフレに対して、欧州では中銀が金融引き締めを実施する一方、EUや各国政府はエネルギー危機に対して様々な施策を検討している。例えば、EUは、ロシア産原油・石油製品に続いて、ロシア産天然ガスにも実質的な上限価格を設定しようと目論む。だが、そもそも需要超過の下で、一部の需要者が一方的に価格を引き下げようとする試みがうまくいくとは考えにくい。供給者は、より高い値段で購入してくれる人に売るのが自然である。実際、ロシアは非友好国には不売の方針だ。 上限

2020年9月16日に菅義偉政権が発足した。安倍晋三前首相の辞任表明以降、各方面で前政権の取り組みの検証が行われたが、その主要なテーマの一つが前政権の経済政策である「アベノミクス」だった。 筆者が気になったのは雇用・所得面に関する議論である。第2次安倍政権が発足した2012年12月以降、非正規雇用者が正規雇用者を上回るペースで増加し、雇用者1人当たりの実質賃金は低下した。これらに注目して雇用・所得政策を批判する声が一部に聞かれたが、その評価にはやや違和感を覚える。 雇用者数（役員を除く）は2012年から2019年までに499万人増加した。雇用形態別に見ると、正規が＋149万人、非正規が＋349万人と、増加した雇用者の7割を非正規が占める。ただし2007年以降減少を続けてきた正規雇用者数がアベノミクス下の2015年に増加に転じ、2019年は18年ぶりの高水準となったことは注目に値する。また非

◆国際社会でロシアによるウクライナへの全面的な侵攻への懸念が高まっている。そもそも今回、西側諸国とロシアとの緊張が高まった発端は、2019年にウクライナ大統領に選出されたゼレンスキー氏が、ミンスク合意を反故にしようとしたことといわれている。元コメディー俳優で国政経験のないゼレンスキー大統領は、ドンバス戦争の終結とオリガルヒの汚職・腐敗によるウクライナ国家への影響を阻止することを公約に掲げて当選した。2024年の大統領選再選の鍵は、分離独立派が支配する東部地域停戦地域であるルガンスク州・ドネツク州でどのようなパフォーマンスを示せるかだといわれていた。 ◆クリミア併合時にロシア軍との戦闘で大敗を喫したウクライナは、不利な条件でミンスク合意を結ばされたとの思いが強い。ミンスク合意がある限り、ドンバス地方で選挙を実施し、高度な自治権を認めざるを得ず、分離独立に法的根拠が生じてしまう。これを嫌うゼレ

新型コロナウイルス（以下、新型コロナ）は世界中を恐怖に陥れた感染症であるが、昨年新型コロナの影響が鮮明になってから、先進各国は経済の「日本化」（ジャパニフィケーション）が加速することも恐れているようだ。「日本化」は様々な面で用いられるが、経済における「日本化」は長期の低成長、低金利、低インフレと、大まかにいえば長期停滞の状態であり、残念ながらネガティブな意味合いで用いられる。 ちなみに、筆者が学生時代に読んだ長期停滞に関する論文で、タイトルに”A Contagious Malady?”（伝染病？)というフレーズが含まれたものがあった（※１）。同論文では、国家間の資本フローとそれによる自然利子率への影響により、長期停滞が伝播していく可能性等を理論モデルで示している。内容はさておき、この刺激的なタイトルから分かるように、長期停滞は病気のように恐ろしいものといえるのだろう。 長期停滞は嫌なもので

◆2021年4月の東京都区部コアCPIは前年比▲0.2％だった。通信大手各社による値下げを受けた「通信料（携帯電話）」（同▲26.5％）の低下により、都区部コアCPIの前年比変化率は0.4％pt押し下げられた。仮に全国でも「通信料（携帯電話）」が同程度の前年比下落率となれば、全国コアCPIは同0.6％pt押し下げられる計算になる。 ◆CPIの推移や見通しは政策要因によって大きく振れているが、これらの要因を除いた物価の基調は20年4月以降底堅く推移している。新型コロナウイルス感染症が拡大した当初は景気の急激な悪化によってデフレに陥ることが懸念されていたが、これに反して20年度の特殊要因を除くコアCPIは前年比＋0.1％と、わずかながらもプラスの伸び率を維持した。 ◆Go Toトラベル事業や携帯電話通信料の引き下げは短期的には物価を押し下げる効果があるが、家計の購買力が高まることで幅広い財やサ

◆2021年3月の金融政策決定会合で、日本銀行（日銀）は補完当座預金制度を見直すことを発表した。2016年の日銀当座預金（日銀当預）の階層構造導入から5年を経て明らかになった課題に対応し、今後の金融政策の実効性を高めるための見直しだ。 ◆具体的には、①基準期間から日銀当預残高が増加し、ネット利払いが常態化しているケースの発生、②マクロ加算残高未利用分の増加、③マクロ加算残高に占める基準比率による調整部分の縮小、への対応である。 ◆今回の見直しは、短期金融市場に対して政策効果を波及させる手段をメンテナンスしたと考えた方がよいだろう。裁定取引等が活発化した結果、政策金利残高が圧縮され、金融機関全体の日銀当預への利息のプラス幅が増える可能性はあるが、金利収入による直接的な収益押し上げ効果は大きくない。 ◆短期金融市場をマイナス金利に誘導する手段が再強化されたことにより、今後仮にマイナス金利を深掘

2021年4月4日、量的・質的金融緩和の導入から8年を迎えた。導入当初は２年で２％の物価安定目標の実現を目指していたが、依然として目標達成の目途は立たない。もっとも、デフレではない状況を実現したことは確かであり、量的・質的金融緩和は2016年9月の総括検証や2021年3月の点検（以下、3月点検）を経て枠組みが見直され、持続性の強化と政策効果の向上が図られてきた。3月点検後には「貸出促進付利制度」が導入され、マイナス金利の深掘りによる金融機関への悪影響を緩和することが期待されている。以下では政策変更の目玉ともいえるこの制度のポイントを3点指摘したい。 第一に、マイナス金利の深掘りを通じた金融緩和の余地が拡大した。これにより、今後起こり得る一層の長期金利上昇圧力や「有事の円買い」等の外生的なショックへの耐性が高まったといえよう。第二に、追加緩和のオプションが増加した。貸出促進付利制度では３つの

◆2019年分までの賃金統計等をもとに、5つのモデル世帯を設定し、第2次安倍政権下の家計の実質可処分所得の推移を推計した（以前のレポート に加え、2019年分を新たに推計した）。2019年は、10月から消費税率が10％に引き上げられた一方、幼児教育の無償化が施行され、これらが家計に影響を及ぼしている。 ◆第2次安倍政権下では2度の消費税率引き上げを実施したが、2019年の実質可処分所得は、5つのモデル世帯のうち3つで2012年を上回り、残る2つでも2012年比99％超の水準まで回復していた。 ◆「30～34歳4人世帯」は男女とも名目賃金が上昇したことに加え、幼児教育の無償化の恩恵も受けたことなどから、実質可処分所得の増加が相対的に大きかった（7年間で4.7％増）。他方、「40～44歳4人世帯」は女性の就業率向上が所得を下支えしたものの男性の賃金上昇が鈍く、実質可処分所得は減少した（7年間で