（2012年9月20日付 英フィナンシャル・タイムズ紙） スペインのマリアノ・ラホイ首相と同国政府はまるでパヴァーヌを踊る廷臣のように、音楽が許す限りゆっくりと、国際社会による金融支援に向かっている。この踊りには、悲しみに沈んだ必然性のような雰囲気が漂っている。 国内における政治的な計算と、経済および銀行システムを安定化させる緊急の必要性とを天秤にかけているラホイ首相は、ギリシャやアイルランド、ポルトガルの後に続く形で、外国の債権者の鉄の鎖に縛られるのは気が進まないように見える。 マドリードの銀行関係者も多くのスペイン国民も、ラホイ首相が長く運命に逆らえるとは思っていない。 ラホイ首相が早期の支援要請を渋る理由 国家の威信だけにとどまらない様々な要因が、早急かつ公式な支援要請を嫌がるラホイ首相の態度を説明する。まず、2週間前に欧州中央銀行（ECB）が短期国債を無制限に買い取ることを提案し、

（2012年7月24日付 英フィナンシャル・タイムズ紙） 債券市場はスペインに対する信頼を失ったように見える。スペインの10年物国債の利回りは23日、7.57％まで上昇し、ユーロ導入後の最高水準を更新した。投資家によると、これで国際社会による全面救済がほぼ確実になった。 欧州諸国の財務相が20日にスペインの銀行向けの1000億ユーロの金融支援を承認し、今月末までに初回の300億ユーロ分が実施される運びとなっているだけに、スペイン国債、特に短期債の容赦ない利回り上昇はなおのこと不安を招く。 救済の朗報は市場に織り込まれていた。ところが投資家は、深刻化する経済停滞について伝えるニュースや、多額の債務を負った地方政府が支援を必要としていることを示す証拠に狼狽することになった。 地方政府の支援要請が財政を一段と圧迫、景気後退も長期化 中央政府に支援を要請したバレンシア州に続き、例えばカタルーニャ州

私があなたにお金を貸していて、あなたが借金を返せなくなって救済が必要になった場合、私は一体いくら取り戻せるのか――。投資家がスペインについて投げかけている疑問は、一言で言えばこういうことだ。 スペイン政府が25日、不動産価格の下落によって不良債権を抱えた銀行の資本増強への支援をユーロ圏諸国に正式に要請すると、市場ではスペイン国債とイタリア国債の利回りが上昇した。 市場が発したメッセージは明快だった。 民間投資家はこのスペインの救済措置に納得していない。また今週は欧州連合（EU）首脳会議も予定されており、果たして協調して危機に対処できるのかという懸念も抱いている。 信用できない政策対応、救済過程で投資家の権利が踏みにじられる恐れ 「現在の環境における最大の懸念は、政策対応が信用できないことだ」。モルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメントのリチャード・フォード氏はこう言い切る。「スペ

スペイン国債の利回りは、他国が救済要請を余儀なくされた領域に近づいている（写真はマドリードの夕暮れ）〔AFPBB News〕 スペインの債務危機が深刻化する中、投資家は、同国の国債利回りを「救済領域」に追い込みかねない引き金を注視している。 注目すべき数字は、スペインの10年物国債と、トリプルA格付けを持つ欧州諸国の国債のバスケットとの利回り格差だ。 スペイン国債を保有する際に投資家が要求するプレミアムが450ベーシスポイント（bp、1bp＝0.01％）を上回る水準で高止まりすれば（5月28日以降この水準を上回っている）、スペインを取り巻く状況は一段と悪化するだろう。 決済機関の証拠金引き上げという「引き金」 その理由は、欧州最大の決済機関であるLCHクリアネットだ。利回り格差がこの水準に達すると、LCHはいわゆる「レポ」取引で短期資金を調達する際にスペイン国債を担保として利用する銀行に、

（2012年5月31日付 英フィナンシャル・タイムズ紙） スペインがどうやって、問題を抱えた貯蓄銀行の集合体であるバンキアを190億ユーロ規模の混乱から救い出すかは神のみぞ知るところだ。だが、2007年から進展してきた危機の中で、今回に限っては、問題がどのようにして起きたか誰でも理解することができる。 スペインの問題の大きさにもかかわらず、今回の危機は新鮮な変化だ。何しろ今回の危機には、大口預金や債務担保証券（CDO）、ストラクチャード・インベストメント・ビークル（SIV）が絡んでいないし、投資銀行さえかかわっていない。これは決まって銀行を破滅に追いやる類の大失敗だ。 米国のS＆L危機の繰り返し バンキアやスペインのその他のカハ（貯蓄銀行）が抱える問題は、1000億ドルのコストを要した四半世紀前の米国の貯蓄貸付組合（S＆L）危機の繰り返しだ。「不動産融資が流行し、その時代の『新しい』銀行の

（2012年5月10日付 英フィナンシャル・タイムズ紙） スペインのマリアノ・ラホイ首相は就任時に、納税者のお金はもう1ユーロたりとも銀行部門の救済に使わないと断言した。だが、スペインの預金の10％を保有する貯蓄銀行バンキアの危機で、首相は目を背けてきた重大な問題と対峙せざるを得なくなった。 スペインの銀行部門は、不動産市場の崩壊以降、多額の資金を調達してきたにもかかわらず、いまだに深刻な資本不足に陥ったままだ。 政府による強制的な業界再編策と強制評価減による540億ユーロの損失処理は、10年間にわたる不動産騒ぎの行き過ぎと向き合い始めるよう銀行に圧力をかけたかもしれない。だが、それでも銀行部門が抱える不動産問題の真の規模には対処できなかった。 景気後退が進むにつれ、不動産と土地の価格は暴落している。今では、これまで優良債権だった融資の価値さえ疑わしくなっている。 不動産バブルの大きなツケ

（英エコノミスト誌　2012年3月31日号） スペインが再びユーロ危機の最前線にいる。 在職期間が100日を経過し、スペインのマリアノ・ラホイ首相のハネムーンは終わった。ラホイ首相は重要な地方選挙で敗北した。国債利回りは再びジリジリと上昇している。 3月29日には、不満を抱くスペインの労働者が政府の改革と緊縮財政に抗議するためにゼネストを行う予定になっていた。ユーロ圏第4位の経済大国であるスペインは、再びユーロ圏最大の頭痛の種になっている。 ラホイ首相率いる中道右派の国民党は3月25日、世論調査の予想を裏切り、スペイン最大の自治州であるアンダルシア州の主導権を社会労働党から奪うことができなかった。 この結果が国民党にとって痛手なのは、単に大きな獲物を逃したからだけではない。アンダルシア州の選挙結果は、憤慨し、不安を抱く有権者が、4カ月足らず前に発足した政府への信頼を失いつつあることも暗示し

市場はユーロ圏の危機が終わったとの結論を下した。数人の政治家も、最悪期は終わったと思うと述べている。安心感が戻ってきた。 筆者は過去にも、似たような発言を聞いた覚えがある。何らかの形式的な進展（救済の傘や流動性注入、うまくいった債務交換など）があると、楽観論が戻ってくるのだ。 欧州中央銀行（ECB）の政策が「時間を稼いだ」と思っている人は、「何のための時間か」と自問すべきだ。 ギリシャの債務状況は相変わらず、持続不能だ。ポルトガルの債務状況も然り。欧州の銀行部門やスペインの債務状況も同様だ。たとえECBが2010年代の終わりまで低利資金を無制限に供与したとしても、それだけでは不十分だ。 バブル崩壊後の調整はまだ道半ば スペインでは、不良化した債務の大半を民間部門が抱えている。欧州連合（EU）統計局によると、民間部門、すなわち家計と金融機関以外の事業会社の債務水準は、2010年末時点で国内総

今週、ユーロ圏市場にボラティリティー（変動）が凄まじい勢いで戻ってきた。イタリアとスペインの国債利回りが大きく振れ、銀行株が乱高下する一方、ユーロは対ドルで急落した。 不透明感の高まりを受け、イタリアとスペインの10年債の利回りは一時、1997年以来の高水準となる6％を突破し、政策当局に市場安定化のための追加対策を求める声が上がった。 一部のストラテジストは、早急に対策が講じられない限り、ユーロ圏というプロジェクトが崩壊しかねないと警告している。 シティグループのチーフエコノミスト、ウィレム・ブイター氏は言う。「危機は広義の周縁国、あるいは緩やかな中核国と呼べるイタリアとスペインに移った。我々が話しているのは、形勢を一変させる事態であり、金融システムの危機だ。これはユーロ圏にとって実存的な問題だ」 ユーロ圏の危機が世界的な危機へ発展する恐れ 一方、ロイヤル・バンク・オブ・スコットランド（R

先週指摘したように、欧州の政治家には、危機の解決を永久に先送りするあらゆる動機がある。その間にも、複数のユーロ圏周縁国の債務が増加し続ける。 ポルトガルは6日、避けられない事態をようやく受け入れ、金融支援を要請した。欧州の当局者たちはすぐに、これが絶対に最後の救済になると宣言した。ブリュッセルの誰もが必死になって、スペインは安全だと主張した。 欧州中央銀行（ECB）は7日、主要政策金利を0.25％引き上げ、1.25％とすることを決めた。今回の利上げは事前にはっきり合図が出されていたが、利上げは今後も続くだろう。筆者はECBの主要政策金利が今年末までに2％に上昇し、2013年には3％になると考えている。 ECBの利上げがスペインの不動産市場を直撃 こうした軌道はECBのインフレ目標と一致しているが、特にスペインに悪影響を及ぼす。経済成長に対する直接的な影響は別として、金利上昇はスペインの不動

ポルトガルでは、財政再建に向けて政府が提案した追加緊縮策を議会に否決され、ジョゼ・ソクラテス首相（写真）が23日に辞任した〔AFPBB News〕 昨年末以来、多くの投資家は、ポルトガルの救済は確実だと考えてきた。政権が崩壊した今、救済は避けられないように見える。 ポルトガルの政治家たちは24日、金融支援は求めないと引き続き主張したが、同国が今後数カ月間に発行する必要のある国債の額は、外部の助けなしに財務当局が対処するには大きすぎるように思える。 ポルトガル自体は、ユーロ圏、あるいは金融市場にとって問題にはならない。救済基金は、ポルトガルを救済するだけの十分な資金を持っている。 重要なのは、ポルトガルの救済が、同国よりはるかに大きな隣国で、ユーロ圏第4位の経済大国であるスペインにとって何を意味するか、ということだ。スペイン市場で暴落が起きた場合は、債務危機が危険なレベルに発展する恐れがある

ここ数年間、格付け機関に同情するのは難しかった。格付け機関は信用ブームの最中、住宅ローンのリスクやアイスランドをはじめとした様々な問題について、むやみやたらに（あるいは意図的に）誤った分析を次々発表してバブルをかき立てた。 しかも、バブルが破裂した時、彼らは誤りを認めるのにひどく手間取った。 ほんの一例を挙げると、筆者は、ムーディーズが2007年のクリスマス・イブの夜遅くに、住宅ローンを担保とした債務担保証券（CDO）を大量に格下げしたことを今でもはっきり覚えている。恐らくは、過度な注目を避けることを期待してのことだったのだろう。 だが、今年のクリスマスは、同情を覚えそうにもなる。というのも、ユーロ圏で圧力が高まる中で、格付け機関がどうしようもない苦境に陥っているからだ。 スペイン国債格下げ検討の波紋 多くの投資家は今年、格付け機関が問題の大きさをなかなか認めず、周縁国の債券を格下げするの

スペインはもう少しで、財政赤字を抑えられていると市場を納得させられるところだった。 だが、投資家は3週間前にまとまった850億ユーロのアイルランド救済に動揺し、スペインの脆弱な貯蓄銀行や、2011年に到来する公的部門と民間部門の多額の債務借り換えニーズに目を向けるようになった。 その結果、スペインは堂々巡りの債務の罠に陥る恐れがある。投資家の懸念が国債利回りを押し上げており、利回りは12月15日まで8営業日連続で上昇した。これが資金調達を難しくし、スペインの資金調達負担を高め、それが今度はさらなる不安と一段の利回り上昇を招いている。 外国資金への依存と多額の債務借り換えニーズ 格付会社ムーディーズは15日、「資金調達のストレスに対する脆弱性」などを理由に、スペイン国債の格付けを現在の「Aa1」から引き下げる可能性があると発表し、この悪循環を一段と強めた。ムーディーズは市場の信頼不足によって