Research LAB No.16-J-3 2016年7月28日 キーワード： フリードマン・ルール、ゼロ金利制約、トービン効果、インフレ税、再分配 JEL分類番号： E31、E58、O42 Contact： takemasa.oda@boj.or.jp（小田剛正） 要旨 現在、主要先進国の金融政策運営における目標インフレ率は2％程度である。これに対して、理論的な立場から、長期的に最適なインフレ率はマイナスまたは0％であるといった主張がなされてきた。例えば、貨幣を取り入れた多くの理論モデルでは、貨幣保有の限界効用（機会費用である名目金利に一致）をゼロにする金融政策——いわゆる「フリードマン・ルール」——が最適であるとされ、実質金利がプラスならばデフレ的な金融政策が望ましいという結論が導かれる。こうした事実は、最適インフレ率を巡る理論と実践の間の溝の一つとして知られている。この問題に対して

2016年7月20日 藤原裕行*1 小川泰尭*2 全文 [PDF 1,126KB] 要旨 我が国の経済の実態を把握するうえで最も重要な統計であるGDP統計を、税務データを用いて分配側から推計するとどうなるのだろうか。現行GDP統計では、「GDPにおける三面等価の原則」に従い、分配側GDPは、支出側、生産側GDPに等しくなるように、営業余剰・混合所得を調整している。本稿では、米国の例も参考にしながら、税務データ等を利用し、営業余剰・混合所得の直接推計を試みる。また、その際、現行GDP統計では毎月勤労統計、労働力統計等から推計している雇用者報酬についても、税務データから推計した。得られた結果からは、支出側、生産側GDPと、本稿で試算された分配側GDPとは大きなかい離がみられた。こうしたかい離がなぜ生じているのかについてはさらに詳細な分析が必要であり、本稿で試みた直接推計の手法についてもなお改善

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2016年7月15日 大山慎介*1 高梨敦士*2 長牛亮*3 東尾直人*4 平川貴大*5 全文 [PDF 407KB] 要旨 本稿では、新興国企業が1990年代半ば以降に起債した米ドル建て社債の発行スプレッド（発行利回り―同年限の米国債利回り）の変動を分析し、新興国企業の社債発行環境を評価した。その結果、新興国社債の発行スプレッドは、Merton（1974）に代表される構造型モデルで捉えているように、発行体固有のリスクを反映しているが、起債時点における銘柄横断的な発行環境に規定される部分（以下、時点効果）も相応に大きいことが分かった。時点効果は、2004～2008年と2010～2015年という2つの時期において2008年の金融危機前の長期平均と比べて発行スプレッドを縮小する方向で強く作用しており、当時、新興国の米ドル建て社債の発行環境が良好であったことを示している。また、時点効果は米国FR

2016年6月21日 開発壮平※1 白木紀行※2 全文 [PDF 842KB] 要旨 本稿の目的は、企業のインフレ予想形成、および、その賃金設定行動との関係を分析することである。具体的には、企業のインフレ予想に関するサーベイ調査と財務データを接続したデータセットを用いて、実証分析を行った。分析結果によると、物価安定の目標や量的・質的金融緩和が導入された2013年以降、企業のインフレ予想は、短期・中長期ともに明確に上昇している。この間、分布のばらつきは一旦拡大したのち、縮小している。こうしたインフレ予想分布の形状変化は、企業規模などの属性ごとに異なる。これは、企業属性により、政策変更等に対するインフレ予想の反応が異なることを示唆している。また、2004年以降のデータを用いた実証分析から、（1）中長期インフレ予想が上昇すると賃金や短期インフレ予想が上昇する一方、（2）中長期インフレ予想の上昇を

慶應義塾大学における講演 日本銀行総裁　黒田　東彦 2016年6月20日 全文 [PDF 398KB] 図表 [PDF 210KB] 目次 1．はじめに 2．マイナス金利付き量的・質的金融緩和 3．デフレのコスト 4．インフレ予想の形成メカニズム 5．大規模な金融資産買い入れ 6．金融政策ルール 7．長期均衡 8．おわりに 1．はじめに 本日は、慶應義塾大学経済学部において講演を行う機会を頂き、大変光栄に存じます。 慶應義塾は福澤諭吉によって1858年に創立され、150年以上の歴史があります。その中でも、経済学部は、1890年に大学部が創設された際に設置された文学・理財・法律の3科の中の理財科が前身であり、わが国最初の経済学部だと伺っています。これまでも、学術面で、幅広い研究分野でわが国経済学界を牽引されてきただけでなく、人材育成面でも、政界、財界で活躍する多様な人材を輩出されています。

日本銀行副総裁　中曽　宏 2016年6月9日 全文 [PDF 711KB] 図表 [PDF 350KB] 目次 1．はじめに 2．内外経済の現状と先行き 海外経済 企業部門 家計部門 わが国経済の見通し 3．わが国の物価情勢と見通し 4．日本銀行の金融政策運営 「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」の効果 「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」が目指すもの 国債市場への影響 5．おわりに 1．はじめに 日本銀行の中曽でございます。本日は、当地の行政および金融・経済界を代表する皆様との懇談の機会を賜りまして、誠にありがとうございます。また、皆様には、日頃より日本銀行秋田支店の様々な業務運営にご協力を頂いております。この場をお借りして改めて厚くお礼申し上げます。本日は、皆様との意見交換に先立って、まず、私から、日本銀行が経済・物価情勢をどのようにみているか、また、金融政策運営についてどのように

公研セミナーにおける講演 日本銀行政策委員会審議委員　原田　泰 2016年5月27日 全文 [PDF 769KB] 図表 [PDF 438KB] 目次 1．はじめに 2．マイナス金利付き量的・質的金融緩和政策の考え方 自然利子率を高めるべきか 3．マイナス金利付き量的・質的金融緩和政策の仕組み ゼロ金利政策と金融仲介機能 マイナス金利政策への反発と金利低下 4．金利低下の要因 実質GDP成長率はなぜ低下したか なぜ物価は上がらなかったのか 金融政策と金利の関係 5．マイナス金利導入後の実体経済 量的・質的金融緩和後の経済 雇用は堅調に伸びている 賃金も上昇している 雇用者所得と消費の乖離 物価が上がっていないのは原油価格下落のため 6．おわりに 1．はじめに 日本銀行が、2013年4月に量的・質的金融緩和（QQE）政策を導入してから3年余りたっています。その間、2014年10月にはQQEの

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―背景に関する3つの仮説― 2016年5月25日 国際局　伊達 大樹*、中島 上智、西崎 健司、大山 慎介 *現青森支店 全文 [PDF 283KB] 要旨 米欧諸国では、近年、需給ギャップが着実に縮小する一方、インフレ率はなかなか加速しない状況が続いている。こうした状況は「フィリップス曲線のフラット化」（需給ギャップに対するインフレ率の弾性値の低下）と呼ばれ、その背景に関する議論が活発に行われている。主たる仮説としては、（1）インフレ予想のアンカー強化、（2）フィリップス曲線の非線形性、（3）グローバル化や規制緩和に伴う競争環境の変化、という3つが指摘されているが、現時点では、いずれがフラット化の主因であるかについて、コンセンサスはない。この点は、主因となる仮説次第で先行きのフィリップス曲線の傾きが異なり得るため、金融政策運営上、不確実性が大きいことを意味する。このため、今後も3つの仮説

2016年5月25日 調査統計局経済統計課金融統計グループ 全文 [PDF 607KB] 要旨 高齢化の進展や「貯蓄から投資へ」の流れの中で、年金や投資信託など非銀行部門にかかる統計の重要性が増していることなどを踏まえ、日本銀行では、資金循環統計について、17年ぶりの大規模な見直しを行った。第一に、企業年金を、確定給付型と確定拠出型に区分するとともに、年金の数理計算に基づく「将来の給付額の割引現在価値」を年金受給権として計上した。第二に、毎月分配型投信で一般化している「元本を原資とした分配金」の支払いを資金流出として新たに取引フローに計上した。見直しの結果、企業年金の給付債務と年金資産のバランスや、投資信託の元本を原資とした分配金の規模が明らかとなり、家計や企業の資金過不足がより正確に把握されるようになった。このように、わが国の資金循環統計は、他の先進国と比べて、より精緻に金融活動を捕捉で

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内外情勢調査会における講演 日本銀行総裁　黒田　東彦 2016年5月13日 全文 [PDF 867KB] 図表 [PDF 505KB] 目次 1．はじめに 2．日本経済の現状と先行き 企業部門の動向 雇用・所得環境の改善と賃上げの拡がり 4月展望レポートにおける経済見通し 3．最近の物価動向と先行きの見通し 4．経済・物価の先行きに関するリスク要因 経済の先行きに関するリスク要因：海外経済を巡る不確実性 物価固有のリスク要因 5．日本銀行の金融政策運営 1．はじめに 日本銀行の黒田でございます。本日は、内外情勢調査会でお話する機会を賜り、誠に光栄に存じます。 まず、このたび熊本地震によって犠牲となられた方々に哀悼の意を表するとともに、被害に遭われた方々にお見舞いを申し上げます。日本銀行は、熊本支店における現金の供給や窓口業務のほか、銀行間の資金決済を担う日銀ネットも含め、通常通りの業務を継

リテール決済カンファレンスにおける挨拶 日本銀行副総裁　中曽　宏 2016年5月12日 全文 [PDF 367KB] 目次 はじめに 1．中央銀行の金融インフラ政策の淵源と発展 「おかね」と経済社会 中央銀行と決済インフラ 2．金融インフラ政策のフロンティア 金融危機と金融インフラ政策　―相互作用や市場動学の重要性― 情報技術革新と金融インフラ政策 3．金融インフラ政策と日本銀行 はじめに 日本銀行の中曽でございます。本日は「リテール決済カンファレンス」にお集まり頂き、誠にありがとうございます。 本日私からは、情報技術革新などが決済にさまざまなイノベーションをもたらしているもとでの、決済システムなど金融インフラに関連する政策を巡る日本銀行の考え方について、お話し申し上げたいと思います。 敢えて言うまでもなく、決済は中央銀行の本源的機能です。日本銀行をはじめ多くの中央銀行は、決済システムの混

2016年5月10日 国際局　福間則貴、森下謙太郎、中村武史 全文 [PDF 422KB] 要旨 国際収支統計から日本経済の対外的な取引構造の大きな変遷をみると、わが国企業において（1）財の輸出からサービスの輸出へのシフトの動きがみられるとともに、（2）これまで蓄積してきた対外資産というストックでいかに稼いでいくかが重要性を増してきている。統計の見直しで2014年分計数から公表が開始された業種別・地域別直接投資収益、通貨別対外債権・債務残高という新たな項目を活用すると、わが国の対外資産や対外負債というストックに関してより多くの情報の入手や分析が可能となる。近年の直接投資の増加はわが国企業がストックで対外的に稼ぐ力を高めているが、その収益率は米国や英国と比べて低く、アジアにおける輸送機械を中心とした製造業の収益性の高さに大きく依存していることが分かる。 日本銀行から 日銀レビュー・シリーズは

2016年5月10日 決済機構局　山岡浩巳、竹内千春、宇井理人 全文 [PDF 261KB] 要旨 決済に関連する実務では、担保や担保類似のスキームが、当事者の破綻などのイベント時にも決済や清算を前に進めるために利用されており、金融危機後の国際的な議論の中で、このようなスキームへの関心は一段と高まっている。これらのスキームでは、実質的な担保資産として流動性の高い（その分特定性は低い）金融資産が使われており、国際的な議論では、これらが他の資産から分離され、イベント時に迅速に流動化できることが重視されている。こうした点は、高頻度の取引が連続して行われる現在の金融市場において、予測可能性を確保しつつ、冗長性（redundancy）のような仕組みを組み込むことで決済の不履行や巻戻しを防ぎ、システミックリスクを抑制するという観点からの理解が可能である。このようなスキームを実現する上では、典型担保とは

―これまでの取り組みと評価を中心に― 2016年5月9日 日本銀行国際局 猪又祐輔*1 大谷聡*2 杵渕輝*3 松永美幸*4 全文 [PDF 631KB] 要旨 中国は、先般の国際金融危機以降、企業・金融機関の為替リスク削減や中国経済の規模拡大に見合った国際的地位の獲得等を目的に、いわば国策として人民元国際化を推進している。そのために、中国は、他の先進国でも行われてきた金利自由化・貿易や国際的な金融取引に関する規制緩和（資本取引自由化）・市場インフラの整備だけでなく、通貨スワップと人民元建て経済援助を通じた海外への人民元の供給、トップ主導の通貨外交の展開など、政治・経済面で総力をあげた対応を実施している。こうした取り組みもあって、人民元国際化は着実に進展しており、先行きについても、中国の経済規模や政治的意思等を踏まえると、人民元国際化は進展していく可能性が高いとみられる。ただし、中国の資本

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2016年5月2日 日本銀行調査統計局 中村康治*1 河田皓史*2 田中雅樹*3 植前理紗*4 全文 [PDF 587KB] 要旨 本稿では、消費活動指数を紹介する。消費活動指数は、財とサービスに関する各種の販売・供給統計を基礎統計としており、月次や四半期といった短期的な消費活動を把握するための指標である。消費活動指数は、最も包括的にわが国の消費活動を表す国民経済計算・確報の家計消費と同様の変動をしているが、確報と異なり速報性がある。また、需要側統計と異なり、サンプルに起因する統計の振れも小さく、各種のマインド指標との相関も高い。消費活動指数には、名目値と実質値、インバウンド消費を含むものと含まないものなど、複数の指数があり、分析目的に応じて使い分けることが可能である。これらの性質を踏まえると、消費活動指数は、わが国における消費活動の実勢把握を行うことに貢献すると考えられる。 本稿の執筆に