菅総理は「増税による成長」を掲げ、先に行われた参議院選挙の際には消費税率の引き上げに前向きの姿勢を見せていた。増税しても医療、介護といった分野に政府支出を集中させれば、経済成長に結び付くというのが菅総理の持論だという。筆者は「増税して政府支出を増やす」という考えには反対だが、全くの暴論だと頭から否定するのは問題だと思う。 成長戦略と言えば、通常は潜在成長率を高めること、つまりは設備投資や技術の進歩によって生産力を高めるという供給面の対応を意味する。全くの暴論だという言い方は、長期的には潜在成長率が経済成長を決めている、つまり需要不足は短期の問題だという、短期と長期の二分法に基づく考え方から発している。 しかし、現在の日本経済は供給力が需要を大きく上回っており、GDPギャップはGDPの5％程度もある。供給力を高めても需要不足で生産能力を発揮できない状態にあり、いかにして安定した需要を作り出す

■見出し ・貸出動向： ７ヶ月連続の前年割れ ・マネタリーベース： 緩和姿勢は緩まず ・マネーストック： 譲渡性預金への流入が顕著 ■introduction 日銀が発表した貸出・資金吸収動向等によると、６月の銀行総貸出（平残）の前年同月比伸び率は前月と同じく▲2.1％と、７ヶ月連続の前年割れとなった。設備資金など企業の資金需要の低迷が未だ続いていることから、貸出残高（平残394兆円）の減少に歯止めはかかっていない（図表1,2）。 なお、金融庁の発表した2010年3月末までの「中小企業金融円滑化法」の実施状況によると、銀行では法施行以降4ヶ月で返済猶予など7.3兆円の貸付条件変更が実施された。これは中小企業向け貸出残高の４％に相当する。審査中などを除く実行率は98％と極めて高く、銀行の前向きな姿勢がうかがわれる。これが最近の中小企業の倒産件数減少や資金繰りの改善に一部繋がっているとみられる

国際通貨制度の未来には、３つの可能性がある。一つは、単独の通貨による基軸通貨体制が維持される場合だ。現在の国際金融制度に詳しい人ほど、米ドルの基軸通貨としての地位が揺るがないという考えを示す傾向があるようだが、中国などの新興国経済の発展が続けば、まだまだ時間は掛かるものの、人民元などの新興国通貨が米ドルに取って代わることは十分あるだろう。 第二は、複数の基軸通貨が並立する体制となることである。米ドルだけでなく、ユーロや人民元、さらにはインドのルピーなど複数の通貨が、国際貿易や国際金融取引に使われるようになるというのも十分可能性がある姿だ。複数の通貨が利用されることには非効率な面もあるが、リスク分散などのメリットがそれを上回る可能性も大きい。 第三は、米ドルや人民元、ユーロのような特定の国や地域の通貨ではなく、IMFのような国際機関が制御する「世界通貨」とでも呼ぶべきものが生まれることである

■見出し ・個人金融資産残高（2010年1-3月期末）： 年度ベースでは３年ぶりの増加 ・フロー（時価変動を除いた流出入額）の基調： 引き続き安全性重視の姿勢が強い ■introduction 2009年度末の個人金融資産残高は1453兆円と、2008年度末から44兆円（3.1％）の増加となった。この44兆円をフロー（流出入）と時価変動に分解すると、フローの影響が９兆円（流入）、時価変動の影響が35兆円（うち株式・出資金が22兆円）と、昨年度の株価回復が大きく影響している。一方、長期的に見ると、フローの流入額は減少傾向にある（1990年代平均50兆円/年⇒2000年代平均10兆円/年）。高齢化や雇用者報酬の伸び悩みが背景にあり、結果、個人金融資産は近年頭打ち傾向となっている（図表1,2）。 四半期ベースでは、前期（2009年10-12月）末比0.3兆円増と僅かながら増加した。1-3月は一般

（財政赤字と郵政改革）国債残高が積みあがる中、郵政の国債消化機関としての位置付けが高まっている。今後も国債が増えるのは確実であり、郵政への政府の期待は続くだろう。限度額引き上げとなれば、思惑どおり国債市場の安定に繋がるかもしれないが、財政規律をゆるめ、金融システムを歪める懸念がある。（日銀金融政策）0.1％という超低金利長期化のシナリオは変わらず。日銀の出口開始はFRBの利上げ後。「成長基盤の強化」を目指す新しい融資制度の骨子を発表。これは国債買入増額への圧力をかわし時間を稼ぐ戦略とも言えそうだ。（長期金利）市場ではユーロ圏への懸念が高まるたびにリスク回避姿勢が強まり、円高株安→債券高の構図となっている。今後も先行き不透明感が払拭できず、当面安全資産としての国債需要は続くだろう。（為替）円ドルレートは、ユーロが売られる中で、円が消去法的に買われることで円高の流れになっている。今後欧州問題の

（財政赤字と郵政改革）国債残高が積みあがる中、郵政の国債消化機関としての位置付けが高まっている。今後も国債が増えるのは確実であり、郵政への政府の期待は続くだろう。限度額引き上げとなれば、思惑どおり国債市場の安定に繋がるかもしれないが、財政規律をゆるめ、金融システムを歪める懸念がある。（日銀金融政策）0.1％という超低金利長期化のシナリオは変わらず。日銀の出口開始はFRBの利上げ後。「成長基盤の強化」を目指す新しい融資制度の骨子を発表。これは国債買入増額への圧力をかわし時間を稼ぐ戦略とも言えそうだ。（長期金利）市場ではユーロ圏への懸念が高まるたびにリスク回避姿勢が強まり、円高株安→債券高の構図となっている。今後も先行き不透明感が払拭できず、当面安全資産としての国債需要は続くだろう。（為替）円ドルレートは、ユーロが売られる中で、円が消去法的に買われることで円高の流れになっている。今後欧州問題の

■見出し ・貸出動向： 貸出減少が続く、政府の新成長戦略に注目 ・マネタリーベース： 緩和姿勢が続く ・マネーストック： 通貨供給量の伸び率は拡大 ■introduction 日銀が発表した貸出・資金吸収動向等によると、５月の銀行総貸出（平残）の前年同月比伸び率は▲2.1％と前月改定値の▲1.9％からマイナス幅がやや拡大した。 設備資金など企業の資金需要の低迷が未だ続いていることなどから、６ヶ月連続のマイナスとなり、貸出残高（396兆円）はリーマン・ショック時点（08年9月395兆円）の水準にほぼ戻った。大・中堅企業向けの減少が過去の反動もあって足元顕著だが、中小企業向けが長らく水面下の状況が続いている点が気になる（図表１～４）。従来、中小企業向け貸出を下支えしてきた政府の信用保証制度も、最近は保証承諾額が前年割れしており、効果に一巡感がみられる（図表５）。 今月の注目点は、政府が公表を予

1.  地方公共団体の普通建設事業額は1990年代末から縮減が続けられたことにより、2008年度決算時にはピーク時の41％の水準にまで低下し、歳出総額の15％を占めるにとどまっている。事業資金を賄うために発行される建設地方債の発行額も95年度は14兆円を上回っていたが、2008年度は6兆円を下回っている。 2.  近年は臨時財政対策債、減収補填債、退職手当債などの所謂「赤字地方債」の発行額が増加し、2009年度は普通会計における地方債発行同意額の1/2以上をこれら3種類の地方債が占めるまでに至った。さらに、2010年度の地方債計画では、臨時財政対策債単独で普通会計における発行総額の1/2を超える7.7兆円が予定されている。 3.  臨時財政対策債は国による地方交付税算定の過程で基準財政需要額からの一部振替分として発行が計画されるもの、減収補填債は交付税算定時の地方税収見込額と正確な実績見込

1.  地方公共団体の普通建設事業額は1990年代末から縮減が続けられたことにより、2008年度決算時にはピーク時の41％の水準にまで低下し、歳出総額の15％を占めるにとどまっている。事業資金を賄うために発行される建設地方債の発行額も95年度は14兆円を上回っていたが、2008年度は6兆円を下回っている。 2.  近年は臨時財政対策債、減収補填債、退職手当債などの所謂「赤字地方債」の発行額が増加し、2009年度は普通会計における地方債発行同意額の1/2以上をこれら3種類の地方債が占めるまでに至った。さらに、2010年度の地方債計画では、臨時財政対策債単独で普通会計における発行総額の1/2を超える7.7兆円が予定されている。 3.  臨時財政対策債は国による地方交付税算定の過程で基準財政需要額からの一部振替分として発行が計画されるもの、減収補填債は交付税算定時の地方税収見込額と正確な実績見込

今月10日の総額7500億ユーロの「欧州金融安定化メカニズム（ＥＳＭ）」と欧州中央銀行（ＥＣＢ）による流動性供給の再拡大、債券市場への介入という対策が打ち出された後も、域内の国債スプレッドの乖離は続き、株価、ユーロ相場の軟調が続いている。ＥＳＭで「次のギリシャ」への支援体制を巡る不安は緩和するが、競争力が低下、対外的な不均衡を抱える周辺国が為替調整を行わずに財政と経済の再建を図ることができるのかという根本の問題は残る。政策を巡る足並みの乱れ、景気の失速、金融システム不安再燃などユーロ圏を巡る不安材料が尽きない中、市場の反発力が弱いのは当然だろう。ただ、一連のリスクのうち、ユーロ圏経済の失速リスクは、厳しい緊縮財政に動く周辺国の規模や外部環境などを考えると、やや過大視されているように思われる。とは言え、域内格差の拡大は単一通貨圏としてのユーロ圏の欠陥の表れであり、ユーロの信認回復のために、Ｅ

全国型公募地方債の起債方式には様々なものがあり、公募普通社債や財投機関債のように、ほぼ定式化された形に落ち着いていない。これは、固定された引受シンジケート団による10年債の引受が歴史的に一般的であったところ、超長期年限での公募地方債の募集がはじまった頃に、公募普通社債や財投機関債等と同様の主幹事方式による起債運営が導入されたためである。 財投機関債の発行条件決定においては、独立行政法人日本高速道路保有・債務返済機構が10年物の財投機関債で入札方式によるものを残している。公募地方債でも、部分的なものを含めて、幾つか入札方式を採用している地方公共団体が存在する。公共セクターの一部には、公募競争入札による決定がもっとも公平であるという誤解が残っているようである。実際のところ、公募競争入札は随意契約による不正の排除と言う意味において有効であるが、時として1円入札のような弊害が生じるのも事実である。

バブル崩壊後、20年近くにもわたる長期に低迷が続いている日本経済の建て直しは急務である。子ども手当ての支給や高校授業料の実質無料化などによって短期的な景気刺激は望めるものの中長期的な経済成長戦略が欠如しているということは、現政権の経済政策の問題点として、しばしば指摘されるところだ。 経済成長を支える三つの要素は、労働投入、資本蓄積、技術進歩だが、少子高齢化によって人口減少が続く日本では、経済成長するためには技術進歩がこれまで以上に重要となる。しかし現実には、労働者一人当たりの生産額などの指標でみても、日本の生産性向上の速度が大きく低下しているのは明らかで、躍進著しい新興国は言うまでも無く、他の先進工業国と比べても停滞は顕著である。日本経済の成長戦略としては、生産性の向上をいかに図るかという点に力点が置かれることが多い。日銀の白川総裁も、「趨勢的な成長期待を高めること、言い換えると、生産性の

わが国をはじめ，米国・英国・欧州通貨同盟諸国において採用された「非伝統的金融政策」は，中央銀行のバランスシートに信用リスクを発生させると同時に，中央銀行の「最後の買い手」機能，金融システムの「マクロ・プルーデンス」に正当性を与えつつある．なかでも，早い時期から断続的にゼロ金利政策及び量的緩和政策を実施してきた日本銀行は，バランスシート運営の基本的な考え方として，資産として満たすべき「健全性」，「流動性」，「中立性」の条件を示している．本研究は，非伝統的金融政策に関する枠組みにおける資産価格の役割に着目しながら，わが国における非伝統的金融政策の効果について実証的に明らかにすることを目的とする．具体的には，名目金利のゼロ制約を加味した非線型のテイラー・ルールに，内生変数である資産価格を組み込み，トービット・モデルにより推定する．そこでは，資産価格の決定要因と考えられる非伝統的金融政策が，金融政

日本のＧＤＰ統計の信頼性をめぐる議論が高まっている。2009年7-9月期の実質ＧＤＰは昨年11月に公表された1次速報では前期比年率4.8％の高成長だったが、その後下方修正が繰り返され、直近では同▲0.6％のマイナス成長となっている。実質ＧＤＰ成長率の1次速報から2次速報への改定幅は米国（速報値→確定値）よりも大きいが、その差は平均的に見ればそれほど大きなものではない。問題は、日本のＧＤＰ統計は当期だけでなく翌期以降も改定が繰り返され、それにもかかわらず成長率が真の値になかなか近づかないことである。内閣府は今年の夏頃までに設備投資、民間在庫を中心に推計手法を見直すことを検討しているが、部分的な見直しでは本質的な問題は解決しない。ある程度時間がかかったとしても抜本的な見直しに取り組むべきである。ＧＤＰ統計の推計精度の改善は、速報の推計方法を見直すことで速報値を確報値に近づけるという方向で進めら

１． 近年、地方債発行における市場公募債の割合が急速に高まるとともに、協議制度への移行、発行条件決定に際しての「個別条件交渉方式」の採用などが行われ、地方債を巡る環境は大きく変化している。これらの結果として、流通市場での地方公共団体に対する評価が地方債発行のコストに反映される関係が強まるなか、専門格付機関から「依頼格付け」を取得する地方公共団体が急増するなど、市場との対話も前進しつつある。 ２． これまでも公開情報に基づいて判定がなされる「非依頼格付け」が行われており、決算指標と並んで、地方債投資の重要な判断材料として利用されてきたものと考えられる。そこで、市場公募地方債発行団体の2002～2006年度のデータに基づいて、既発債流通利回りの対国債スプレッドに影響する要因について計量分析を行うと、当該団体の「信用リスク」、地域の景気状況、採用銘柄の市場性に関わる各種変数のうち、格付け、経常収

すべての市場公募地方債の発行条件決定に際して「個別条件交渉方式」の適用が開始された2006年10月債以来、新発債利回りが発行団体別の既発債流通利回りから大きく乖離することなく決まる傾向が強まっている。一方、過去5年間の年度末における既発10年債の流通利回りを計量分析すると、市場公募地方債発行団体に対する格付け、経常収支比率や財政力指数などの普通会計決算指標、償還までの残存日数等を説明変数とする推定モデルによって、国債とのスプレッドの88％の変動を説明することができる。これらの事実から、格付けに代表される地方公共団体に対する評価が市場公募地方債の発行を通じた資金調達コストに反映される度合いは大きいと言え、このコストを抑えるためには各団体が財政状況を改善させ、市場の信認を高めることが一層重要になっている。

1. 注目されるＧＤＰギャップ デフレ脱却がいよいよ現実のものとなりつつある中、経済全体の供給力と総需要との乖離を表す「ＧＤＰギャップ（＝需給ギャップ）」の注目度が高まっている。 内閣府は、デフレ脱却の判断基準のひとつとしてＧＤＰギャップを挙げているが、今年の「経済財政白書」では、ＧＤＰギャップが2005年10-12月期に約8年ぶりにプラスに転じたという試算を示した。また、日銀は7月の金融経済月報で、マクロ的な需給ギャップが需要超過状態に入っているとの判断をもとに、景気判断を前月までの「着実に回復」から「緩やかに拡大」に変更した。 ＧＤＰギャップは、物価変動圧力を見るための重要な指標のひとつであり、最近のＧＤＰギャップの動きからは、日本経済の潜在的な供給力を実際の需要が持続的に上回ることにより、物価上昇圧力が徐々に高まっていることが読み取れる。ただし、ＧＤＰギャップはあくまでも推計値であり

今通常国会に提出されている来年度の地方債発行計画によると、2010年度の公募地方債発行団体は、新規に加わる三重県を含めて合計で48団体となる。そのうち、2010年1月末までに格付会社から依頼格付けを取得している団体は24団体であり、ちょうど半分に当たる状況である。公募地方債発行団体による依頼格付けの取得は、2006年10月に横浜市がスタンダード＆プアーズ（S&P）より初めて取得して以来、徐々に増加してきた。しかし、残念ながら取得団体数の増加ペースは極めて緩やかなものでしかなく、半数については、未だに格付けを取得していないのである。 公募地方債発行団体に依頼格付けの取得数が増えない理由には、幾つか考えられる。まず、歴史的な経緯からも格付けといった外部の評価を得て、ランク付けされることを嫌う地方公共団体が少なくないことがある。実際に、一部の首長が明示的にスタンスを明言しているところもある。近隣