■要旨 FRBはインフレ抑制のため金融引き締めに転じ、2022年３月から政策金利であるFF金利の誘導目標水準を順次引き上げ、2023年７月には5.25～5.50％となった。 リーマン・ショック後の量的緩和やコロナ対応でFRBのバランスシートの規模は最大時で９兆ドル近くに膨らんだ。その後、量的引き締めで保有する米国債やMBSを縮小しているが、2023年８月16日時点でなお総資産は８兆ドル余となっている。 市場への資金供給量が拡大した中で政策金利を誘導するため、FRBは準備預金への付利水準を引き上げる等して対応している。この負債サイドの資金調達コストが利上げに伴い急上昇する一方、保有する米国債やMBSは固定利付で低金利のものが大半で、逆鞘が拡大する中、2022年決算で、事実上の債務超過額に相当する繰延資産は188億ドルとなった。 FRBは繰延資産を計上した他、保有する有価証券の評価損も１兆ドル

保険研究部 主席研究員 兼 気候変動リサーチセンター チーフ気候変動アナリスト 兼 ヘルスケアリサーチセンター 主席研究員 篠原 拓也 人々の健康状態や、人がかかる病気について、統計学を用いて解明する学問分野として、疫学がある。疫学では、昔から、人、原因、環境の3つの要素が揃ったときに病気が起こる、という考え方が論じられてきた。 例えば、日本では、毎年、冬の時期にインフルエンザが流行する。インフルエンザは、インフルエンザウィルスが原因とされている。このウィルスへの対処として、ワクチンを接種することで、インフルエンザを予防する取り組みが行われている。しかし、ウィルスに感染したとしても、必ず、インフルエンザを発症するという訳ではない。人によって、発症したり、しなかったりする。一般に、体力の弱い乳児・幼児や、高齢者は、発症しやすい一方、青年・壮年世代の人は、体内の免疫機構がウィルスを抑えて、発症

ラグビーワールドカップによって、ラグビー人気が高まってきているようだ。これから、日本におけるラグビーシーズンが本格化していく中で、大学ラグビーや社会人ラグビーの観客数が増加していくことが想定されている。このことは大変喜ばしいことで、是非ともこのラグビー人気が定着していくことを期待したい。 ところで、今回のラグビーワールドカップの開催期間中に、私自身は、日本に滞在しているオーストラリア人と話す機会が何回かあったのだが、彼らの全てが必ずしも今回のラグビーワールドカップに強い興味関心を有していたというわけでもなかった（もちろん、ラグビーワールドカップのために日本にきているオーストラリア人の熱狂振りは、私自身も以前の研究員の眼で述べたように、東京スタジアムでのウェールズとの対戦の観戦で直に感じてきたところである）。 一方で、ニュージーランドの方々と話をすると、殆ど全ての方々がラグビーワールドカップ

■要旨 世界経済は製造業を中心に減速している。2019年の世界の実質ＧＤＰ成長率は3％程度となり、世界金融危機以降では最も低い伸びにとどまることが見込まれる。 2020年代初頭にかけては製造業サイクルの好転から世界の成長率は3％台半ばまで高まるが、中国をはじめとした新興国の成長率鈍化を反映し、2020年代半ば以降は3％台前半まで低下することが予想される。 日本は人口減少、高齢化が進む中でも女性、高齢者を中心に労働力人口が大幅に増加しており、中長期的な経済成長を規定する供給力の低下は顕在化していない。一方、需要面では堅調な企業部門に対し、家計部門は低調な推移が続いており、このことが景気回復の実感が乏しい一因となっている。 2029年度までの10年間の日本の実質ＧＤＰ成長率は平均1.0％と予想する。高齢者がより長く働くようになれば、高齢者の雇用者所得の拡大を通じて消費の長期低迷に歯止めがかかる

経済産業省が9月30日に公表した鉱工業指数によると、19年8月の鉱工業生産指数は前月比▲1.2％(7月：同1.3％)と2ヵ月ぶりに低下し、事前の市場予想（QUICK集計：前月比▲0.5％、当社予想は同▲0.7％）を下回る結果となった。出荷指数は前月比▲1.4％と2ヵ月ぶりの低下、在庫指数は前月比0.0％の横ばいとなった。 8月の生産を業種別に見ると、在庫調整が進捗している電子部品・デバイスは前月比4.5％と高めの伸びとなったが、自動車、半導体製造装置の輸出が減少していることを背景に、輸送機械（前月比▲2.0％）、生産用機械（同▲2.6％）が落ち込んだ。 財別の出荷動向を見ると、設備投資のうち機械投資の一致指標である資本財出荷指数（除く輸送機械）は19年4-6月期の前期比2.5％の後、7月が前月比0.2％、8月が同2.4％となった。また、建設投資の一致指標である建設財出荷指数は19年4-6月

試算の概要・前提を図表1に示した。需要サイドの訪日外客数は政府目標である2020年に4,000万人、2030年に6,000万人を想定している。国内旅行客の延べ宿泊者数は、性別・年齢別の将来推計人口と宿泊日数を基に算出した。 供給サイドの総客室数は、2017年から固定した上で客室稼働率を算出した。その結果、稼働率が85%を超えた都道府県のホテルは客室数が不足しているとし、85%に収まるための必要な客室数（利用客室数÷85%－総客室数）を求めた。加えて、2020年までのホテルのオープン計画（株式会社オータパブリケイションズによる調査）を加味した稼働率も一部都道府県について算出した。

5月11日に発表された貸出・預金動向（速報）によると、4月の銀行貸出（平均残高）の伸び率は前年比3.0％で前月（前年比3.0％）から横ばいに。引き続き高い伸びを維持した（図表１）。なお、小数点第2位まで勘案すると、4月は2.98％であり、3月（3.02％）から若干低下している。業態別では、地銀が前年比3.5％（前月は3.6％）と若干低下したものの、都銀等が2.4％（前月改定値は2.3％）と上昇したことで影響が補われた（図表2）。従来同様、企業のM&A向けや不動産向け貸出が牽引している模様。 貸出の伸び率は昨年8月（2.0％）を底に順調に上昇してきた。 次に、為替変動等の影響を調整した「特殊要因調整後」の銀行貸出伸び率（図表1）1を見ると、直近判明分である３月の伸び率は前年比3.0％と2009年6月（3.1％）以来の高水準を更新した。前述の見た目の銀行貸出の伸び率が昨年9月以降に大きく上昇し

仮説を検証してみよう。図表１は日経平均ベースのPER（株価収益率）とNT倍率（日経平均÷TOPIX）の推移だ。PERは株価の割高/割安をみる代表的な指標で、この値が高いほど割高である。NT倍率は日経平均をTOPIXで割った指標なので、グラフが右上がりのときはTOPIXよりも日経平均が値上がりしていることを示す。 日銀が年間計画を6兆円にほぼ倍増すると発表した7月29日、新ルールを発表した9月21日の前後の動きをみると、PERには特に目立った変化はみられず基本的に上昇基調を辿った。NT倍率は7月29日以降に上昇したものの、日銀が何か発表したわけでもないのに8月中旬から下落した。また、日経平均型ETFの買入額を減らす新ルールはNT倍率を下げる方向に作用するはずたが、逆に上昇した。これを見る限り日経平均レベルで株価を歪めている様子はない。 しかし、個別銘柄レベルでは様子が違う。図表２の横軸は個別

個人消費の低迷が喧伝されるようになって久しい。特に若年層については、商品・サービスのみならず生活上のあらゆる局面において「若者の○○離れ」などと評され、もはや食傷気味にも感じるほどの状況にあるように思われる。若年層における「○○離れ」の様相およびその背景要因、特に消費については、既に各所で分析・報告されてきているが、消費から離れているのは若年層に特有の現象であり、若年層の消費離れが個人消費低迷の主因なのだろうか。 総務省統計局「全国消費実態調査」から過去10年間３時点の勤労者世帯における平均消費性向の推移をみると、二人以上世帯では20歳代および45～49歳の層で一貫して低下しており、特に25歳未満の層では10年前に比べ10ポイント低下している〔図表１〕。また、５年前との対比をみると、平均消費性向は世帯主の年齢によらず下がっており、特に65歳以上の層で低下幅が大きくなっている1。その他の層に

■要旨 取引ベースの不動産価格指数1の公表により、価格動向の把握が以前より早期に可能となり、一部で価格下落が確認された。 株価とJ-REIT価格はともに頭打ちとなっており、マイナス金利政策の導入による一時的なJ-REIT価格の上昇も、必ずしも不動産投資市場への資金流入を示唆するものではなかった。 不動産取引は件数、金額ともに減少し、明らかに不動産投資市場の活力は失われつつある。 東京の賃貸オフィス市場では、高水準のオフィス稼働率が横ばいで推移しており、新築ビル募集賃料やＡクラスビル成約賃料が頭打ちしている。 海外の先行的市場では、ロンドンのオフィス価格指数がBrexitの影響から大きく下落するとみられ、また、香港のオフィス価格指数は高値圏で横ばいに推移している。 大半の指標が不動産価格サイクルのピークアウトを示唆しており、今後は価格下落がより明確になるとみられる。加えて、国債バブルといえる

■要旨 一昨年の2月7日から2月19日にかけて、北イタリアのフィレンツェ、ボローニャ、フェラーラ、ヴェネツィア（本島及びメストレ地区）、ヴィアレッジョなどの5都市を訪問し、各都市のまちづくりにおいて、どのように公共空間が活用されているのかを調査する機会を得た。本稿では、フィレンツェの光による公共空間の演出事例および創造都市ボローニャにおける中心市街地活性化のための公共空間への取り組み事例について報告する。 ■目次 1――はじめに 2――フィレンツェの魅力を高める光の演出 １．事業主体 ２．対象公共物 ３．事業概要 3――創造都市ボローニャにおける公共空間利用の取り組み １．T-days事業 ２．小さな路のプロジェクト ３．インクレディブル事業 4――むすびにかえて～公共のあるべき姿 ※本稿は2016年3月「基礎研レター」2本をまとめ、加筆・修正したものである。 一昨年の2月7日から2月19

2016年3月末の個人金融資産残高は、前年比10兆円減（0.6％減）の1706兆円となった。前年比での減少は2010年6月末以来のこととなる。年間で資金の流入超過が15兆円あったものの、株価の下落と円高の進行を受けて、時価変動1の影響がマイナス26兆円（うち株式等がマイナス14兆円、投資信託がマイナス10兆円）発生したためだ。 四半期ベースで見ると、個人金融資産は前期末（15年12月末）比で35兆円の減少となった。例年1-3月期は一般的な賞与支給月を含まないことからフローで流出超過となる傾向があり、今回も13兆円の流出超過となった。さらに、1-3月期は中国不安の再発や原油価格下落などから株安・円高となったため、時価変動の影響がマイナス21兆円（うち株式等がマイナス16兆円、投資信託がマイナス4兆円）発生し、資産残高を大きく目減りさせた（図表1～4）。 ちなみに、家計の金融資産が、既述のとお

政府は5月19日に公表した「規制改革に関する第４次答申～終わりなき挑戦～1」において、民泊2の全面解禁の方針を明らかにしました。今月末の閣議決定を待ち、その後の法制度の整備が必要となりますが、今後は、マンションなどの空き部屋を届け出れば、旅館業法上の許可がなくても、インターネットを通じて「民泊」として自由に貸し出せるようになります。 民泊の全面解禁により、宿泊施設不足から空き部屋が見つからず、24時間営業のファミリーレストランやインターネット喫茶で夜を明かしたり、深夜バスを宿泊所代わりに利用しなくてもすむようになるかもしれません。また、東京や大阪などの大都市では、ビジネスホテルが時期によっては一泊2万円以上に高騰していますが、民泊が解禁されれば、そうした時期でも、数分の一の料金で宿泊できる可能性があります。さらに、地方活性化の観点からも、各地で増える空き家の宿泊施設としての活用にも大きく道

国内債券マーケットの代表的なベンチマークであるＮＯＭＵＲＡ－ＢＰＩ総合（平均残存年数約9.1年）の最終利回りは、３月からマイナスを付けるようになった。これは、国内債券マーケット全体の平均金利がマイナスになり、大部分の国内債券はマイナス金利になったことを意味する。マイナス金利の影響は国内債券マーケットに広く浸透し、その影響は日増しに大きくなってきている。 国内債券は長期の運用が必要な投資家（保険・年金基金など）にとって、安定資産としてポートフォリオの中核を占めてきた。しかし、マイナス金利の債券を償還まで保有すると、マイナス利回りが確定する。リスクは抑制したいが、リターンがマイナスになるのであれば投資する意味がない。長期の投資家にとってマイナス金利のマーケットに参加することは難しくなっている。マイナス金利のマーケットに参加できる投資家は限られている。マイナス金利で購入しても更に低い金利で日銀が

2015年末の資金循環統計（速報）が日銀によって公表された。それによると、国債の保有構造が大きく変化している。2013年４月に量的・質的金融緩和政策が導入された。それに基づき、日銀は市場から大量の国債を買い進めている。この金融政策が国債保有構造の変化の背景にあるのは当然である。しかし、それだけでは説明しきれない現象も生じている。 最初に、2015年末現在の国庫短期証券と国債・財投債（以下、国債等）について、投資家別に見た保有構造を示しておく（図表１）。 図表１によれば、国庫短期証券の83％は日本銀行と海外投資家の保有である。量的・質的金融緩和が始まる直前の2012年年末、日本銀行と海外投資家は国庫短期証券のうち14.0％と28.0％を保有していた。これに対し、預金取扱機関は33.9％と最大の保有者だった。これが様変わりし、現在では日本銀行と海外投資家にほとんどの国庫短期証券が吸い寄せられて

■要旨 国勢調査によると、日本の人口は2015年に1億2,711万人となり、5年前と比べて94万7千人の減少となった。首都圏や沖縄県、愛知県などで人口が増加する一方、39道府県で人口が減少した。人口の減少にあわせて空き家問題が深刻化しつつあり、2014年には「空き家等対策の推進に関する特別措置法」が成立し、空き家対策が本格化しはじめた。本稿では詳細な空き家の状況を全国的に把握できる唯一の統計である「住宅・土地統計調査」を用いて、全国および主要都市の空き家数と空き家率の現況を統計数値から概観する。 ■目次 1――はじめに 2――全国の空き家数・空き家率 1｜増加が続く空き家数 2｜借家の空き家率は横ばいで推移 3｜一戸建ての空き家率が上昇 4｜持家系一戸建ての空き家率が上昇 3――都道府県別・主要要都市別の空き家数・空き家率 1｜地方圏で一戸建ての空き家数が増加 （都道府県別） 2｜主要都市

昨年９月に衆議院を通過した確定拠出年金法改正案は、順調であれば４月頃までに参議院の審議を経て成立することになろう。この法案の１つの柱は運用手法・運用商品の改革にある。厚生労働省資料によると、継続時の投資教育の充実に加え、「あらかじめ定められた指定運用方法」、つまり加入者が商品選択しない場合に掛金が自動的に投資される対象（デフォルト商品）に関する規定を整備し、分散投資効果が期待できる商品を指定運用方法にするように促す措置を講じるとしている。2016年１月号１で述べたように、この背景には「加入者は合理的な行動をとるとは限らない」とする行動ファイナンス理論がある。 確かに分散投資は投資の鉄則である。問題となるのは資産の配分割合、特に現預金や債券などの比較的リスクの低い資産と株式などリスクの高い資産にどう配分するかである。結論を先取りすれば、この問題に１つの正解はない。米国でデフォルト商品に採用さ

■要旨 欧州17か国が参加した、年金基金の健全性評価のためのストレステストの結果が1月に公表された。ＤＢ型では、現在の低金利下においては、現状、すでに債務超過となっている基金も多く、保有資産価格の下落や金利のさらなる低下というストレス下においては、さらに悪化するという結果が出た。またＤＣでは、年金給付額への影響を、若年層・高齢層に分けて試算した結果、退職時までの期間が長い若年層に、長引く低金利のため深刻な影響がでるという結果になった。引き続きこうした試算が行なわれていく模様。 ■目次 1――はじめに 2――ストレステストの結果 1｜ストレステストの概要 2｜ＤＢ、ハイブリッド年金に対するストレステストの結果 ～金利低下による負債評価額の増加が負担 3｜ＤＣに対するストレステストの結果 ～金利低下はとくに若齢層の年金受取額に大きなダメージをもたらす 3――おわりに 欧州で行なわれた、年金基金

■要旨 2016年度の公的年金額は2015年度から据え置き1となることが、2016年1月29日に発表されました2。据え置きのせいかメディアでは例年ほど大きく取り上げられませんでしたが、今回の据え置きは年金財政にとって二重の痛手となります。本稿では、年金額の改定ルールと年金財政への影響について再確認し、これらが2016年度の改定でどのように機能したかを確認します。さらに、本国会への法案提出が見込まれている、年金額の改定に関する見直しについても確認します。 ■目次 1 ―年金額の改定ルール：本則の改定ルールと財政健全化のための調整ルールの２つを適用 1｜本則の改定ルール 2｜財政健全化のための調整ルール（いわゆるマクロ経済スライド） 2 ―2016年度の改定で、改定ルールはどう機能したか：２つの特例措置で年金財政に悪影響 1｜本則の改定に特例措置が適用 2｜財政健全化のための調整(いわゆるマク

保険研究部 主席研究員 兼 気候変動リサーチセンター チーフ気候変動アナリスト 兼 ヘルスケアリサーチセンター 主席研究員 篠原 拓也 何かの活動の計画を立案する際、まず、将来の環境変化の見通しを立てることは欠かせない。例えば、企業が立てる事業計画では、まず5年や、10年といった期間における将来の経営環境の変化を予測する。それを踏まえて、中長期的な経営目標を設定して、その実現に向けた経営計画を立てる。その上で、毎年度の到達目標を設定して、その実現に向けて、年度計画を立案する。このように、将来の環境変化の見通しを立てることが、計画立案の第一歩となっている。 特に、生命保険業は、長期間に渡る保障事業を行うことで知られている。一般的な事業では、10年というのは、長期と位置づけられることが多い。しかし、生命保険業では、10年や20年に渡る保障は当たり前で、被保険者の一生涯に渡る保障も珍しくはない。