株価・地価バブルとは 株価・地価などの資産価格は、本来、当該企業や不動産の賃貸収入で決まってくるはずである。株価であれば、その株式を発行している企業の現在・将来の税引き後利益の割引現在価値が評価基準になる。また不動産価格であれば、その不動産から得られる現在・将来の税引き後賃貸収入の現在価値が基礎となって価格が形成される。しかし、1980年代後半の日本では、不動産価格が賃貸収入から見て非常に高い水準まで上昇した。こうした株価・地価がその収益性からみて、過度に高値になっている場合には、「資産価格のバブルが発生している」と言われることが多い。 資産価格の形成において、バブル的な価格の上昇や高値での取引が発生する原因としては、次の2つの要因が考えられる。 （１）その資産から得られる利益の予想成長率が非常に高い場合。 （２）金利水準が低いため、将来の収益の割引現在価値が大きくなる場合。 特に、利益の

5％消費税増税と財政赤字 長期的な観点から見て、日本経済にとっての最大のリスクが巨額の財政赤字の累増である。国内総生産（GDP）比140％もの政府純債務が、毎年GDP比10％近い財政赤字で膨張を続けている姿は、極めて不健全であり、これを放置すれば早晩日本政府に対する信用が失墜するのは確実だからだ。 財政再建にはプライマリー・バランス（利払いを除く財政収支）の黒字化が必要だ。将来の景気回復による税収増加を考慮しても、黒字化には少なくともGDP比10％規模の増税が必要となる。人口高齢化のために財政負担の増加が予想されるので、歳出の徹底的な抑制を想定しても、政府支出のGDP比率を横ばいにするのが精一杯だからだ。 安倍政権の財政再建方針 安倍政権は2013年8月に発表した中期財政計画目標において、2015年度までに2010年度に比べ国・地方合計の基礎的財政収支赤字のGDP比を6.6％から3.3％へ

量的・質的緩和の財政コスト 安倍晋三政権と黒田東彦日銀総裁によるインフレターゲットの設定と金融の量的緩和は円為替相場の下落と株価の上昇を発生させ、景気回復に成功するとともにデフレからの脱却を実現しつつある。これに伴って、実質金利は徐々に低下しており、金融緩和の効果が今後強まっていくと予想される。また金融緩和効果の強まりは、財政支出削減や増税による景気下押し効果を相殺する方向に働き、名目成長率の上昇は将来の税収を拡大するように働く。この金融緩和政策は、一見コストなしに実行できているように見える。しかし少し長い目で見ると、金融緩和にも相当の財政コストが必要となる可能性が高い。 具体的には、日銀が非常に巨額の長期国債を保有することになったため、デフレからの脱却に伴って予想される国債価格の下落コストが日銀に大きな損失を発生させるリスクを生んでいる。日銀の長期国債保有額は今年の2月末で152兆円に達

政府債務は誰が負担するのか 財政債務の負担に関しては、次の3つの代表的な考え方が存在する。本稿では、まずこの3つの考え方を説明したあと、財政再建のための税目と歳出削減策について考えてみたい。 （その1） 政府の債務を、家計の債務と同じものだと見なす考え方。例えば両親の世代が所得以上の消費を行って借金を残した場合、相続放棄が許されない子孫はその借金を返す負担を負うことになる。それと同様に、政府が税収以上の支出を行って積み上げた政府債務は、実質的に国民が負った債務であり、よって政府債務は、将来の世代が負担することになるとされる。 （その2） 政府の債務は、それが対外的な債務でない限り国民が国民自身から借り入れたものであり、国全体で考えれば国民の債務と資産が打ち消しあってしまうとする見方。従って、この考え方の下では、政府の債務は将来の世代の負担にはならないとされる。 （その3） 政府の債務は、将

徐々に改善するデフレ 安倍総理は2013年3月に黒田東彦氏を日銀総裁に任命し、2年間で2％のインフレ率を達成するインフレターゲットの導入を求めた。これに対応して、日銀は2年間でマネタリーベース（銀行券、補助貨幣と民間銀行が日銀に保有する当座預金の合計）を2倍に増加させる、「異次元」の金融緩和を行った。マネタリーベースは、日銀の目標通り、2年間で倍増する勢いで急速に増加した（図表1）。 ※図表をクリックしていただくと、拡大してご覧いただけます。 また、民主党の野田前総理が打ち出した消費税の二段階引き上げ方針を維持しつつ、財政支出の追加を行うことで、財政面からの景気刺激も実施した。この新政策は、大幅な円安による輸出採算の改善や株高を発生させただけでなく、消費税率引き上げ前の耐久消費財や住宅投資の駆け込み需要を発生させることで、景気の底上げに大きく寄与した。景気回復はデフレ圧力の低下をもたらし、

経済危機は、大規模な失業の発生、大手金融機関の破綻による預金の喪失、高率のインフレによる資産の実質価値の下落、不動産や株式などの資産価格の暴落などを引き起こし、人々の生活に重大な悪影響を与える。経済危機は大きく、金融危機、財政危機、通貨危機の3つに分類することが出来る。 （１）金融危機：経済全体に連鎖 経済全体を揺るがしかねない金融システムの不安定化は、大手金融機関、特に大銀行の破綻をきっかけとして発生する場合が多く、金融機関から資金の大量流出を発生させ、他の金融機関や企業の連鎖破綻を招くことで、深刻な景気悪化を招くことがある。多くの場合、金融危機の前段階として、資産価格のバブル的な上昇や過剰な借り入れによる投資の累増がみられる。また過去には、大規模な戦争に伴うインフレとその後の物価下落が深刻な不況を発生させ、金融危機の原因になった。 金融危機は、従来信用されてきた大手金融機関が経営困難に

中国金融市場の特徴 中国の金融市場の自由化の現状を見ると、日本の1960年代後半から70年代前半頃に概ね対応していると考えられる。現在の中国の金融為替市場は、（1）為替管理下における実質的な固定相場制の維持、（2）預金・貸出金利に対する人為的低金利政策、（3）金利規制で銀行の利ざやを確保することによる銀行部門の安定化、（4）預金保険機構の未整備、などの特徴を抱えているからである。もちろん日本の金融市場の発展段階と現在の中国の状況を一つの年代で対応づけることには、日中間の多くの制度上の差異により、例外的な項目も多くあることに留意する必要がある。 このように中国の市場は厳しい規制下にあるが、同時に企業や個人の強い利潤獲得動機により、徐々に規制にループホールを生み出すような金融革新が進展し、この結果、中国の市場には徐々に歪みが蓄積されている。その一つの表れが、6月20日の中国の短期市場金利の大幅

「期待」を味方にした黒田新総裁 金融政策では、アナウンスメント効果が重要であることは、従来から認識されてきた。かつての公定歩合の変更、市場金利の誘導目標の変更は、その金利変動自体が実体経済に及ぼす影響よりも、政策変更のアナウンスメントが金融市場関係者の期待に及ぼす効果が、短期的にはより重要であると考えられてきた。黒田新総裁は、この期待効果を、極めて上手く活用した。総裁就任直後の4月初めに、市場関係者が驚くほどの思い切った量的緩和を打ち出し、自信たっぷりに2年間で2％のインフレ目標を達成すると宣言することで、為替相場と株価の流れを景気拡大の追い風に変えることに成功した。日銀は主に国債を大量に買い入れることで、マネタリーベース（銀行通貨と金融機関が日銀に保有する当座預金の合計）の残高を、2年以内に2倍すると同時に、買い入れる国債も平均残存期間の長いものを増加させることで、長期金利を抑制する方針

日銀の量的・質的緩和の効果 日銀の発表によれば、4月4日に発表された量的・質的緩和政策による長期国債の買い入れ額は、2012年末から2014年末までの2年間で、約100兆円になる（注：日本銀行「量的・質的緩和の実施について」、2013年4月4日）。これは、日本政府（中央政府、地方政府、社会補償基金の合計）が同じ2年間に発生させると予想される財政赤字を上回る金額であり、巨額の財政赤字が継続するにもかかわらず日銀以外が持つ国債を買い上げる形になる。また、買入対象となる国債も従来の満期3年以下から、満期40年ものまでの全てとなる。この買いオペは、長期金利を低く維持する効果があるだろう。 相対的に高めの金利であった長期国債を日銀が買い入れ、その代わりに補完当座預金制度により金利0.1％が付されている日銀当座預金を同じ金額供給することにより、民間金融機関は平均運用利回りの低下に直面することになる。こ

2012年11月以降、12月に行われる総選挙で政権交代の可能性が高まった時期に、当時の安倍自民党総裁による金融緩和発言がきっかけになって円安が急速に進んだ。このため金融緩和への期待が円安の主因だったように見える。しかし国際収支を見ると、それ以前から円安になる素地ができていたことがわかる。本稿では、2012年11月以降に進行した円安は、安倍政権の下での金融緩和への期待だけではなく、2011年の東日本大震災による日本の国際収支動向の変化に加え、2012年9月の欧州中央銀行による欧州ソブリン危機の緩和、同年末の米国における財政不安の後退が、重要な役割を果たしていたことを指摘する。このため、黒田東彦新総裁、岩田規久雄副総裁による日銀の金融緩和が仮に期待はずれに終わっても、1ドル80円前後から90円台への円相場下落は、おおむね維持される可能性が高いことを指摘する。 昨年12月以降の円安の原因 安倍氏

過去の物価動向と目標値 政府と日銀は1月22日に、インフレ率の目標を消費者物価の前年比で２％とし、これをできるだけ早期に実現することを目指すとの共同声明を公表した。この達成可能性を判断するために、バブル期を含む1985年以降のコア消費者物価（生鮮食品を除く総合）とコアコア消費者物価（食品とエネルギーを除く総合）と目標値の関係を見てみよう。コア消費者物価は天候などで大きな影響を受ける生鮮食品を除いた指数であり、コアコア消費者物価は、為替相場や原油価格に大きな影響を受ける商品を除いた指数である。 下の図からわかるように、この２つの指数が共に2％を超えたのはバブル末期の景気過熱期に消費税の引き上げが行われた1989年半ば以降の3年間だけである。またそれ以降では、原油や食料品の国際商品価格が高騰した2008年に、コア消費者物価が一時的に2％を超えた時期だけである。このため2％のインフレを達成すると

安倍自民党総裁による日銀への圧力 2012年12月23日付の日経新聞電子版によれば、自民党の安倍晋三総裁はテレビ番組で、日銀が次回の金融政策決定会合でインフレターゲットの設定を見送れば、日銀法改正に踏み切る可能性に言及し、設定されなければ日銀法を改正してでもインフレターゲットを設けると述べた。さらに、日銀が物価の安定だけでなく、雇用の拡大も金融政策の運営目標に位置づけるべきだとの見解を示した。これは、一定期間内に2％程度のインフレ率と雇用の改善を達成できない場合には、将来その責任を日銀に負わせることを意味する。 日銀は日本経済にとって重要な金融政策を運営する組織であり、その幹部には金融政策を一定の目標に沿って運営する権限を持つと同時に、その政策のパフォーマンスに対して責任を負うのは当然である。しかし今回の安倍総裁による日銀に対する、恫喝に近い圧力のかけ方には、重大な問題があると考える。 日

さらなる金融緩和の限界 安倍晋三自民党総裁は、デフレからの脱却を図り景気を回復するために、日銀はもっと強力な金融緩和策をとるべきだと論じ、3％程度のインフレ目標を設定し、建設国債を日銀が引き受けることでマネーサプライを増加させるべきだと主張した。また政権交代が実現すれば日銀法を改正してでも、この実現を果たすと主張している。本稿では、中央銀行と政府の関係や金融政策手段とその有効性についてまとめておきたい。 筆者は1974年から1997年まで日銀に在籍していたが、97年に慶應義塾大学に移籍して以来、日銀の金融政策に関する論評は、日銀の公式見解とは距離を置いて、極力客観的に行ってきたと自負している。実際、1997年秋の金融危機以降、量的緩和を実施すべきだと主張し続けた。速水総裁の時代の2000年8月のゼロ金利解除の時には、衆議院議員の山本幸三氏、渡辺喜美氏らと一緒に解除反対の声明を出している。ま

国際的な金利の分布 金融市場が自由化され、国際的な資金取引にも規制が撤廃された先進諸国の長期国債金利を見ると、大多数の国で2％を下回る低金利となっている半面、ユーロ圏の周辺国だけが非常に高い金利を経験している(図）。7月20日の金利を見ると、低金利諸国は、日本、北米、通貨統合に参加していない欧州諸国であるイギリス、スウェーデン、スイスおよびユーロ圏の中核国であるドイツ、オランダであり、フランスは2％をわずかに超える金利となっている。これに対して、いわゆるPIIGS諸国であるポルトガル、イタリア、アイルランド、ギリシャ、スペインは、すべて6％を超える高金利となっている。 ※図表をクリックしていただくと、拡大してご覧いただけます。 日本の低金利の原因として貯蓄超過を挙げる分析者も多いが、1980年代から経常収支赤字を継続しているイギリスや米国も低金利を享受しているので、国全体の貯蓄投資バランス

日本経済研究センターは2011年3月11日の東日本大震災によって発生した福島第一原子力発電所の過酷事故への対応とエネルギー政策の見直しについて、この一年間、分析を進めてきました。事故発生から約１年間が経過するこの機会に、当センターが会員向けに提供してきた中期経済予測の内容の一部を一般向けに公表します。 ◆原発の行方で異なる4つのシナリオ（Ⅱ．エネルギーより）（12/03/09） 福島第１原子力発電所の致命的な事故から復旧するには、どれぐらいの費用がかかるのか？政府が示している基本的な方針やデータをもとに推計した。原発を事故前の水準で維持する場合と新エネルギー（最も有力とされる風力や太陽光に限定）、火力発電による代替を図り、2050年ごろに脱原発を目指す場合などを比較した。いずれの場合も森林など汚染地域を100％除染すると今後40年間に150兆円前後（年平均で4兆円以上）の費用がかかる見通し

前回のこのコラムでは、財政バランスの将来予測を行ったが、財政赤字の深刻さについてイメージが沸かない読者もあると思われる。そこで、以下ではテレビドラマのシナリオ風に、10年後の日本が財政破綻に陥る過程を描いてみた。 2022年7月 無駄な歳出を削減することで「増税なき財政再建は可能」であると主張する野党XX党が、消費税増税は必要だと主張する与党に衆議院選挙に圧勝して政権を取る。これで民主党の野田政権が党の分裂、総選挙実施と引き替えに消費税率の5％から10％への引き上げに成功して以来、消費税増税は3度目の失敗になる。 日本の経常収支が3年連続の赤字を記録する。ニュース番組の著名エコノミストは、高齢化が進む中で貯蓄率が低下しており、財政赤字が続く限り黒字転換は見込めないと説明する。 2022年9月 円安、国債価格下落、株価下落のトリプル安が東京市場を襲う。1ドル100円台の円安は輸出企業にとって

欧州におけるドイツの立場 EUの中核国であるドイツとフランスは、19世紀以降だけに限っても、何度も大きな戦争を経験してきた仇敵であった。フランスがドイツを席巻したナポレオン戦争、その仕返しでフランスが敗れた普仏戦争、さらに2回の世界大戦である。ドイツは第1次、第2次大戦のいずれにおいても戦争を仕掛け、その両方に敗れている。第1次大戦の後は戦勝国からベルサイユ条約によって巨額の賠償金を課され、支払いが困難になると、フランスにルール地方を占領され、その後のゼネストでハイパーインフレを経験した。また第2次大戦の敗戦では、ドイツは現在のポーランドの相当部分にあたる大きな領土を失い、その土地に住んでいた多くのドイツ人は大幅に小さくなったドイツに帰ってきた。さらに、ベルリンが陥落するまで戦ったナチス・ドイツは、国土と首都ベルリンを戦勝国である米、英、仏、ソ連に分割統治され、冷戦の中で分断国家の悲劇を味

政府は５月13日に「東京電力福島原子力発電所事故に係る原子力損害の賠償に関する政府の支援の枠組みについて」を発表した。預金保険制度に倣ったとみられるこの仕組みは、被災者の保護を、新たに設立する支援組織（「機構」）に政府が援助し、東電、他の電力会社が負担金を出すことで、被害者に賠償を行うものだ。しかし賠償金額が少なければ東電が単体で負担すべきであることは当然である。賠償が東電の負担能力を超える場合にはじめて、他の電力会社からの相互支援や政府による援助が必要となる。発表では、この負担順序が不明確であり、株式会社制度や倒産制度の基本を理解しないで枠組みが作成されたとの印象が強い。本稿では、東京電力の負担能力と政府の負担の必要性について整理してみよう。 東京電力の負担能力 政府支援を議論する前に、東京電力には巨額の資金的余裕があることを忘れてはならない。東電の2010年末の連結貸借対照表は次の通り

【2010年10月1日掲載】 経済評論家の勝間和代氏が呼びかけ人になっている「デフレ脱却会議」に、勝間氏との共著もあるエール大学の浜田宏一教授から参加の誘いを受けた。勝間氏の呼びかけ文にあるデフレ脱却の方策をめぐり、エール大学の浜田宏一教授に宛てたメールを小誌9月号の当コラムで掲載したところ、浜田教授から返信が届いた（深尾光洋）。 ＜9月号深尾研究顧問から浜田教授に宛てたメールの抜粋＞ ①日本銀行がデフレ脱却に向けやるべきこととして、量的緩和とゼロ金利の復活をすべきだという点に異論はない。 ②勝間氏の呼びかけ文に「デフレも円高も政府と日銀が協調すればたちどころに終わらせることができる。お金を刷って効率的に分配すればよい」とあるが、これは誤りである。 ③量的緩和から経済へのトランスミッションが不明である。 日銀は工夫でデフレ、円高も止められる　（エール大学教授　浜田　宏一） 故郷、母校、そし