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１．「デフレ脱却」で始まる日本株の長期上昇相場 ２．「ROEの改善」のインパクト ３．実は恐ろしい「日経平均7万円シナリオ」 2023年の日本株は、さえない前評判を覆して好調に推移しました。日経平均株価（日経平均）は年始の終値25,716円86銭から11月ザラ場高値の33,853円46銭まで約3割上昇しましたが、こうした値動きに思わず「利益確定の売り」を出した方も少なくないでしょう。しかし、2023年の日本株の好調が長期の上昇相場の始まりに過ぎないとしたら、「早すぎる利食い」はその後の運用に影を落とすことになりかねません。そこで今回は「日経平均7万円シナリオ」と題して、長期的な視点から今後の日本株の動向を展望してみたいと思います。

１．盛られる「ドル建て日経平均」の影響力 ２．「ドル建て日経平均」が気にならない残念な理由 ３．実は気にしてはいけない？「ドル建て日経平均」 円安と株安が同時に進む局面でよく目にするのが、「米ドル建て日経平均株価（以下、ドル建て日経平均）の下落で海外投資家が日本株を見切り売り」という解説です。日本の株式市場の売買はその約6割を海外投資家が占めるため、「なるほど」と納得してしまいそうになりますが、こうした解説は的を射たものなのでしょうか。主要経済紙でも度々報じられる「ドル建て日経平均」ですが、その実像を検証してみたいと思います。 ■日本の株式市場における海外投資家の動向は、東京証券取引所（東証）が発表している「海外投資家地域別株券売買状況」で確認することができます。9月の同資料を見ると、米国投資家の売買金額は月間約7.3兆円、海外投資家の売買に占めるシェアは約6.8%に過ぎません（図表1）。

１．53年ぶりの円安 ２．マーケットの急所 「クロス円」の円売り ３．ドル円しか見ていない為替トレーダーの末路 市場関係者に限らず広く一般の関心も高い米ドル円レート（以下、ドル円）ですが、今年の春先以降は米国での利上げ長期化懸念を手掛かりに、ジワジワと円安が進んでいます。世界の基軸通貨であり、主要な交易相手でもある米国の通貨とわたしたちの通貨との交換レートであるドル円に、世間の耳目が集まるのは至極当然のことと言ってよいでしょう。とはいえ、みんな大好きな「ドル円」ばかりに気を取られていると、重要なマーケットの動きを見逃しかねないので注意が必要です。 ■円安がとまりません。「何を分かりきったことを」とおっしゃる方も多いかもしれませんが、ドル円のことではありません。ドル円は昨年10月に151円95銭まで下落し、1990年4月以来32年ぶりの円安水準をつけました。一方、貿易加重で計算する円の実力（

１．YCC修正の裏で今世紀最大の金融緩和が始まっている日本 ２．デフレ脱却が起こす「倍速の株高」 ３．様変わりする日本株投資の常道 海外投資家の日本株買いが一時の勢いを失い、7月の日経平均株価の騰落率が小幅なマイナスとなったことで、市場ではにわかに弱気に傾く関係者が増えているようです。過去20年あまりの日本の株式市場を振り返ると、高値を買い進むことをためらわない海外投資家の買いが止まると、上げ相場が失速するのがこれまでのパターンでした。こうしたデフレ時代にはぐくまれた日本株投資の「習い性」は、今回も繰り返されるのでしょうか。 ■日銀が7月の金融政策決定会合で、長短金利の水準を操作する「イールドカーブ・コントロール（YCC）」の政策修正を決めたことで、市場では金利上昇とリスクオフへの警戒感がくすぶっています。しかし、金融危機の時期ならいざ知らず、YCCのような異形の金融政策を今も続けている中

１．利上げ終了時期からさぐる投資タイミング ２．利回り水準から見た投資妙味 ３．イールドカーブが示唆する投資チャンス 米国では米連邦準備制度理事会（FRB）による積極的な利上げもあり、住宅など金利敏感セクターを中心に景気減速が鮮明になっています。また、原油価格は今年6月をピークに大きく下落に転じ、インフレ指標にも鈍化、あるいは鎮静化の兆しが見られるようになってきました。このため、一時は4.2％台まで上昇していた米10年国債利回りは、足元では3.7％を割る水準まで低下してきており、市場ではリスクオンの「トライアンドエラー」が始まっています。 ■前回11月の米連邦公開市場委員会（FOMC）の声明文や議事録で確認された通り、FRBでは利上げペースの鈍化が議論される段階に入ってきました。今回の利上げ局面におけるフェデラルファンド（FF）金利の上限値の最終的な落ち着きどころを5％と仮定すると、次回F

●実質実効為替レートとは貿易量や物価水準を基に算出された通貨の実力を測る総合的な指標。 ●円の実質実効為替レートは1970年から1995年にかけて上昇し、足元まで下落傾向が継続中。 ●日本円の現状水準は、外貨建て金融資産の保有や幅広い通貨の選択を検討する材料になろう。 今回のレポートでは、日本円の実質実効為替レートについて考えます。実質実効為替レートとは、ドル円やユーロ円など、特定の2通貨間の為替レートでは捉えられない、相対的な通貨の実力を測るための総合的な指標です。具体的には、日本円と、対象となる全通貨（米ドルやユーロなど）との2通貨間為替レートについて、貿易額などで計った相対的な重要度でウエイト付けし、さらに、それぞれの物価変動分を調整して集計・算出したものです。 日本円の実質実効為替レートの長期的な推移は図表1の通りです。データは、国際決済銀行（BIS）が公表しているBroadベース

●日銀がマネタリーベースを増やした場合、その信用乗数倍マネーストックが増えるという考え方がある。 ●実際は、マネタリーベースが急増しても、信用乗数が低下し、マネーストックはそれほど増えなかった。 ●両者の関係を考える場合、企業と銀行の利潤最大化行動というミクロ的基礎付けの観点も必要。 マネタリーベースとは、「日銀が供給する通貨の総量」です。具体的には、市中に出回っている流通現金（日本銀行券発行高と貨幣流通高、つまりお札と硬貨）と、日銀当座預金（民間銀行が日銀に保有している当座預金）の合計値です。一方、マネーストックとは、「日銀を含む金融部門全体が供給する通貨の総量」です。具体的には、企業や家計などの経済主体が保有する現金や預金の残高です。 マネーストックの、マネタリーベースに対する比率を「信用乗数」といい、これらの関係を「マネーストック＝信用乗数×マネタリーベース」という式で表すことができ

●MMTは自国通貨建て政府債務はデフォルトしないため、政府債務の増加は問題ないと説く理論。 ●提唱者のケルトン教授は日銀のMMT実証に言及、ただ国債買い入れで新規通貨は創出されず。 ●財政ファイナンスなどにより新規通貨の創出は可能だが日本では禁止、MMTは実現困難な理論。 現代貨幣理論（Modern Monetary Theory, MMT）とは、通貨発行権を持つ国では、自国通貨が自由に創出されるため、自国通貨建て政府債務の不履行（デフォルト）は生じないと説く理論です。したがって、この理論に基づけば、巨額の財政赤字を抱えている国でも、景気安定に必要ならば自国通貨建ての債務を更に増やし、インフラ投資などを行うべきということになります。 米国では、2018年11月に女性として史上最年少の米下院議員となったアレクサンドリア・オカシオコルテス氏がMMTを支持したことで、一気にMMTへの関心が高まり

2017年8月17日 三井住友アセットマネジメント シニアストラテジスト 市川 雅浩 市川レポート（No.428）  米国では利上げが始まった2015年12月以降、イールドカーブの緩やかな平坦化が進行している。  過去、イールドカーブが逆イールドとなってから一定期間後、米国は景気後退や株安局面を迎えた。  今回は、巨額のバランスシートを抱えたままの異例の利上げで、逆イールドへの過度な心配は不要。 イールドカーブの形状と景気および株価の関係 米国では利上げが始まった2015年12月以降、イールドカーブの緩やかな平坦化が進行している 今回は、利回り曲線（イールドカーブ）の形状と、景気および株価の関係について考えます。一般に、イールド カーブが右肩上がりの状態（長期金利が短期金利よりも高い順イールド）で、利上げが始まると、短期金利が 上昇し、イールドカーブの平坦化が進みます。さらに利上げが

2024年11月8日 市川レポート 2024年11月FOMCレビュー～米大統領選後の金融政策見通し 2024年11月8日 アジアリサーチセンター アジア・マーケット・マンスリー（2024年11月） 2024年11月7日 マーケットの死角 米大統領選後のマーケット展望　トランプ再選がもたらす「残酷な結末」 2024年11月7日 週次・月次市場情報 オーストラリア マーケット動向（2024/11/7）【隔週版】 2024年11月7日 市川レポート 米大統領選はトランプ氏が勝利～今後の金融市場への影響を考える