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大谷翔平
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米国の10年実質金利(青)が2012年以来の深いマイナス幅になっている。これは10年ものの物価連動国債(TIPS, Treasury Inflation-Protected Security)が取引されている利回りであり、10年名目金利(普通の10年国債利回り)との差が大雑把に10年期待インフレ率(BEI, Break Even Inflation rate)と言われる。TIPSはインフレ率(CPI-U :Consumer Price Index for All Urban Consumers)を見て元本が調整されるため、将来実現されたインフレ率がBEI通りであったなら名目債で運用しても物価連動債で運用してもリターンは変わらない(ブレークイーブン)。 インフレ期待の推移は国債とTIPSの参加者が決定する形となる。TIPSは相場が荒れるほど流動性が低下するし、挙げ句の果てにFedも買っていた
先進国株が「割高」と「過剰流動性相場が来る」のせめぎ合いで高値圏でグダグダしているところに、中国株と香港株の暴騰がやってきて真面目に考える意味を消し去ってしまい、全てを喜劇に変えてしまった。本ブログは5月時点で少なくとも香港株については内憂外患で怖いとわざわざ記事を書いていたが、完全に底値圏での売り煽りになってしまった。唯一の救いは「何かの拍子で24,800をブレイクしたらブル転する」としてあったことだ。 香港株の視点から見ると大きいのは6/30に導入された「国家安全法案」のおかげで、香港株の上値を抑えてきたデモ騒ぎが急速に鎮火しつつあることである。法案そのものはもちろん厳しく抑圧的であり、香港の「アジアの金融センターとしての地位」への悪影響ばかりが議論されてきたが、それはあくまでも外の視点であり、それでも暴徒にのさばらせ続けるよりは本土絡みのお金とビジネスが帰って来そうなだけマシ、という
コロナショック以来急速なペースで拡大してきて、異論なく足元の株高の背景になったFedのバランスシートは、6/17までの週で初めて縮小に転じている。背景としては、非常時に導入されたいくつかの流動性供給措置が役割を終えつつあることが挙げられる。 減り始めたのはまず国債を担保に貸出を行うレポオペレーション残高である。6/11にFedはレポオペレーションをやや引締めており、オーバーナイトレポオペ金利と1ヶ月物タームレポ金利をIOERフラットからそれぞれIOER +5bpとIEOR +10bpまで引き上げた。それを受けて資金調達する側にとってレポオペレーションの使い勝手は落ちている。 海外中銀向けの米ドルスワップ供給残高も減り始めている。こちらは国際市場での米ドル逼迫に対して拡充され、Fedから各国中銀、更に米ドル供給オペで各国の金融機関の米ドル不足を埋めさせたものであるが、国際市場での米ドル調達環
新型コロナのロックタウンから真っ先に脱却したものの経済回復に苦労している中国について、本土系の中泰証券が「我が国の新規失業は7,000万人を超え、失業率は20%程度」とするレポートを発表して大騒ぎになっている。公式アカウントからレポートは削除されてしまったが、このブログで供養してみようと思う。曰く、1)公式失業率は経済指標からあまりにも乖離している 2)二種類の公式失業率はどれも改良が必要 3)失業率は20%前後 4)落込みには乗数効果がかかるのでV字回復どころではない である。 登記失業率の統計の取り方は同じ中泰証券のレポート内でも「企業や雇用主の報告」と「公的機関への失業届け出の統計」の二通りがあるが、特に後者の使えなさは以前より話題になっている。特に失業保険の額は最低賃金よりも低く、後で登場する農民工などは最初から雇用主に加入してもらえていなかったりするので、わざわざ届け出るインセン
米株がクラッシュすると共に、社債市場も再びストレスに晒された。特に原油安が直撃するシェールガス企業が発行したハイイールド債を保有するとされるハイイールド債ETF(例としてBlackrockが運用するHYG, 上図)などは当たり前のように15%程度下落したが、今回興味深かったのは投資適格債ETF(例としてBlackrockが運用するLQD, 下図)も同じくらいクラッシュしていることである。投資適格債の方が安全そうなのに、むしろこちらが震源地になったようにすら見えた。前回2018年12月のクラッシュでは本ブログが「ジャンク債ETFのパニックと流動性イリュージョン」記事を仕立てたが、もう一度この流動性イリュージョンが一部で話題になった。もはや今後クラッシュするたびに起きるのかもしれない。 Blackrockが更新するLQDが保有する資産価値の合計(NAV, Net Asset Value)はET
中国経済が長い春節から目を覚ましつつある。図の石炭消費量や住宅取引件数、道路混雑指数を筆頭に中国各地の企業活動をトラックしようとする日次データは10数種類あるそうで、これは世界でも稀に見る透明性ではないかと思われるが、それをクオンタメンタルにたくさん集めても結局報道通り「いまはあまり生産活動が戻っていないが少し戻り始めた」以上の話はない。それよりもこの戻りを左右する新型コロナの伝染状況の方が重要である。伝染が止まりそうになければ活動再開はどんどん後倒しになるだろう。幸いにして患者数も日次で公表されており高い透明性が確保されている。とはいえ統計は複雑であり、更に少なくとも2度もの基準変更が加えられているため注意して読まないと現状を掴みづらい。 図はTencentが公式発表を拾って集計している日次患者数の推移である。中国は2/8に新型コロナの患者数の定義に一回めの変更を加えている。変更が行われ
貿易戦争で緊張感が続く中国で、中小銀行の事故が相次いだため銀行間流動性にやや不穏な雰囲気が流れた。今のところは当局の素早い対処療法で流動性危機の芽は押さえ込まれているが、長期的に見て中小企業への効果的なクレジット供給が続くかが怪しくなっている。 中国のメガバンクは預貸率が低く、図体の割りには取れるクレジットリスクも小さい。国有企業などに一通り貸して余ったお金をインターバンクに流し、それを中小銀行が借りて更にリスキーな貸出し先を探すという、誰かが「車のディーラー網のように」、また「昔の日本のように」と形容していたが、そういうウォーターフォール状にクレジットが社会全体に供給されることになっている。ということは上の方で金融緩和を行ってもウォーターフォールの一番下に流れるまで時間がかかるし、そもそも一番下までコントロールできない可能性もある。その間に国有企業や大手不動産企業が横からチープクレジット
我々は貿易戦争を映画や小説のようなノリで見ているが、特定の企業や技術で勝った負けたは瑣末でしかない。中国の最大の弱点はチャイナショックの時と同じく、あくまでも外貨準備であると本ブログは考えている。チャイナショックにおける人民元切下げや崩壊を狙った取引が厚い外貨準備の壁にぶつかってことごとく失敗してきたので、今回も人民元レートの話になると人々は学習の結果もあって「外貨準備があるからどうせ動かない」と思考停止しがちである。 図は前回の記事の使い回しであるが、中国の経常収支(黒線)とその各要素の寄与である。中国の経常収支は歪みが大きいのが特徴であり、コツコツと稼いだ貿易黒字を近年になって急速に「旅行」(サービス収支)の赤字で散財しており、今にも経常赤字転落しそうな水準になっている。旅行、つまりいわゆる「インバウンド爆買い」の解釈は難しく、格差の拡大と共に13億の人民が稼いだ貴重な外貨を一部の腐敗
荒れる上海株相場に隠れて中国の減税が進みつつある。個人所得税と付加価値税(消費税に相当)、法人税の引下げがそれぞれ予定されている。 10月1日から所得税の課税最低限は今までの月収3500元から月収5000元に引き上げられ、月収5000元以下の市民は所得税が免除される。月収5000元と言えば年収100万円であり、年収103万円以下が所得税免除される日本とほぼ並んだ。日本で無税となる所得の層は中国に住んでいたとしても無税となるわけだ。その上で10/20に中国財政部は2019年1月から新設される6項目の所得控除案を発表し、パブリックコメントを募集している。 重病にかからず、また住宅ローン控除と賃料控除は片方しか使えないとして、子供、老人が揃っているサラリーマンなら月4400元程度の控除枠ができる。先ほどの所得税下限5000元と合わせれば、理論上月収9400元までは無税となるので、月収1万元(年収
かつての中国で立退きを拒否し、不動産業者(と地方政府)と戦う釘子戸(Nail house, ど根性ビル)が話題になったことがあった。住んでいた家が再開発地域になり、補償が足りないとして立退きを住民が拒否すると、不動産業者によって家の周囲を濠のごとく掘り下げられたり、道路のど真ん中に放置されるなど兵糧攻めを受けた。その図がとても絵になったので国内外でセンセーションを引き起こした。それを見た我々は「不動産所有権のない国の人民はかわいそう」「私有財産権が保証されない国の人民はかわいそう」と上から目線で同情したことだろう。 ところで、2007年に立ち退きが決まった重慶市の孤島ビル(上図)の所有者は400万元(約6000万円)、7年間高速道路に囲まれながら最後まで粘り、2017年に立ち退いた区分所有者(下図)は1100万元(約1億7820万円)を手にしている。神聖な私有財産権も守るものがなければ1億
ペンス副大統領による10/4のハドソン研究所でのスピーチが中国への宣戦布告に近いと、一部で波紋を呼んでいる。現状に対する徹底的な非難もさることながら、特徴的だったのはまず米中関係の歴史を、まるで離婚する夫婦が過去の出来事や期待を振り返っては被害者意識を炸裂させるかのように全面的に振り返っており、米国の失望感と幻滅感を際立たせている。 履歴からしてペンスが中国史に詳しいはずもないので、このスピーチ原稿は中国専門家など相当充実したスタッフが起草に関わったであろうことがわかる。以下、ペンスが触れた中国史について振り返ってみよう。 「米国の宣教師が中国に初めて福音をもたらした時、彼らは歴史を持ち活気に満ちた人々と豊かな文化に感動した。また彼らは信仰を広めると同時に中国の初めての、また最高の大学を立ち上げた。」 大学ランキングで中国勢の双璧といえば清華大学と北京大学であるが、双璧は共に米国と縁深い。
金融庁が29行の都銀地銀に提出させたデータを元に作った「投資信託の販売会社における比較可能な共通KPIを用いた分析」が話題を呼んでいる。中でも「主要行9行と地方銀行20行の窓口で投信を買った客全員の今年3月末と購入時の投信の評価額を比べた。顧客が払う手数料も引き、実質的な「手取り」を試算すると、46%の人の運用損益がマイナスで、損をしていた」という結果は衝撃的に見えるだろう。リーマンショック以降資産価格はずっと上昇傾向にあったにもかかわらず、一部の銀行が窓口で「正しい商品を勧めなかった」せいか、顧客の半数近くは恩恵に預かれず、投信で損を抱えているというのである。もしそうなら銀行はもはや社会悪である。 結論から言うとこれは眉唾な話だ。まず投信などファンドの評価はそれ自体が一つの学問であり、「運用損益別顧客比率」などという金融庁が思い付いた新しい切り口で代用できるものではない。それでは金融庁が
7月に入ってから日本株の一人負けが目立っている。背景としてはETFの分配金による売り需要が挙げられている。日銀のETF買入れもあってETFの資産総額が増えており、ETFの挙動が市場にインパクトを与えている。東証一部の時価総額600兆あまりのうちETFは30兆程度を占め、うち20兆程度は日銀が保有している。トップのTOPIX連動ETF (1306)をはじめとする6本の巨大ETFの配当支払いは7/8と7/10に集中している。この期間に4000億円程度の分配金を捻出するための資産売却が予想されているようだ。 インデックスETFは、普通なら投資家が様々な株の配当をもらって株のエクスポージャーが減って手元のキャッシュが増えるところを、管理する運用会社が配当を受け取り次第、即座に株式指数先物を建てて再投資している。代わりに年に1回や2回の「ETFとしての配当」を投資家に配分する。この仕組みによって東証
なんとなく、住宅からガソリンから野菜まで何もかも値上がりしているのに、新聞を読むと「日本当局は2%インフレを目指しているがいつまで経っても行きそうにない」という記事ばかりなのに違和感を持っている人は多いはずだ。そのねじれの一角を日経新聞が一枚のわかりやすいチャートで示している。 第1の問題(持ち家と賃貸住宅の違い)は統計の連続性さえ取れれば別にどちらを使ってもあまり関係ないはずだ。第2の問題(賃料の粘着性)はよく言われている「借主保護が強すぎて家賃を上げられない」というもので、まあ日本特有のデフレ要因の一つと言えるだろう。ただそれでも建て替えや転居を通してゆっくりとリセットされるので、戦後その特徴が長年続いた後でも日本全体として異様に賃貸家賃相場が安すぎるわけではなく、CPIの他の要素と比べて特段特異な動きをしているわけではない。 問題は第3の経年減価の補正だ。同じ民間賃貸住宅に何十年も住
昨日の記事で触れたVIX急騰事件は、VIXを参照した投資のロスカットを狙ったものなので、株式現物市場から切り離されたVIX界のコップの中の嵐で終わるはずだった。しかし、結果的にVIXの急上昇は株式指数にも大きなフィードバックをもたらしており、持ち上げられたVIXが株式指数の急落を招いたためいわば自己実現している。VIX界と現物界の間に架け橋が存在したからだ。リスクパリティと呼ばれる運用戦略が、VIXが上昇すると株式をぶん投げるのである。 リスクパリティはリーマンショック後に脚光を浴び始め、近年最も成功したファンドの一つとすら言われている。ところが今回、こちらの日経の記事ではリスクパリティファンドを「変動指数に火を付けられた19兆円の爆薬庫」と名指ししている。また、リスクパリティファンドがあのリーマンショック以来悪名高いCTAと共に「2000億ドルの世界株を売却する過程にある」などと言われて
ゴルディロックだったはずの株式相場が急に荒れ出している。この裏で、デリバティブを裏付けとした一部の投資商品は断崖のようなチャートを描き、投資家は1日にして元本の95%以上を失っている。悩んだり胃が痛くなる暇もなかった。 2017年は好景気で世界中の株式の収益のブレによる下落リスクが減る一方、低インフレで金融政策が大きく動かないと思われており、株式指数は安定して上昇を続けて来た(ゴルディロック相場)。ただでさえセータがもらえるのにボラティリティが低下の一途をたどったため、VIXのショートは極めて美味しい投資案件となった。VIXをショートするVIXインバースETFで長期投資を推す雑誌記事やブログもそれなりにあった。ところが、ゴルディロックの前提であった低インフレが揺らぎ、米金利が大きく上昇に転ずると、低ボラティリティの維持は難しくなった。 本来、ボラティリティの高まりはあくまでも原資産の値動き
日経の記事が議論を呼んでいる。世界中の国々で賃金が上がる中、日本が取り残されているというのである。賃金再考(1)日本の賃金、世界に見劣り世界の賃上げに日本が取り残されている。大企業の賃上げ率は4年連続で2%を超えるが、主要7カ国(G7)で日本だけが2000年の賃金水準を下回る。多くの人が賃上げの実感に乏しく、このままではデフレ脱却の 浜田教授の発言を辿ってみよう。 > 物価が上がっても国民の賃金はすぐには上がりません。インフレ率と失業の相関関係を示すフィリップス曲線(インフレ率が上昇すると失業率が下がることを示す)を見てもわかる通り、名目賃金には硬直性があるため、期待インフレ率が上がると、実質賃金は一時的に下がり、そのため雇用が増えるのです。こうした経路を経て、緩やかな物価上昇の中で実質所得の増加へとつながっていくのです。 > その意味では、雇用されている人々が、実質賃金の面では少しずつ我
佐藤さんと木内さんが退任した後、「15年金利を操作の目標にする」提案が出されたりとすっかり大喜利大会になってしまった感がある日銀政策決定会合だが、本日公開された「12月会合の主な意見」でも突拍子のない意見が一部で波紋を呼んでいる。 韓国のインフレ率。 一体誰が韓国の話をしていたのか。欧米が出口政策に着手したのに日本は出口が見えない、という感想はあっても、韓国が利上げしたくらいなので日本も出口政策に着手すべきだ、という意見は寡聞にして知らない。そもそも筆者のような怠惰な一般ピープルは韓国が利上げしたことをすら知らない。しかも韓国のインフレは1.5%にアンカーされていたわけではなく、つい数ヶ月前までターゲットを上回っていたではないか。「Fedはインフレターゲット未達下でもテーパリングと利上げを始めているが、日銀はFedと考え方が異なるので愚直にターゲットにコミットしていきたい」で十分ではないか
GPIFが国民年金積立金を運用するのに際し、信託銀行に預けている円預金にかかるマイナス金利を徴収されることになりそうだ。この話は端的に言えば「マイナス金利政策のせいで、国民の資産である国民年金積立金から日銀に毎年0.1%(数十億円)の利子を支払うことになる」というものだ。間にはさまっている信託銀行はただの土管であり、当然誰かに代わってマイナス金利を補填すべき立場にないため議論の主体になるべきではない。GPIF、預金にかかるマイナス金利分を負担公的年金を運用する年金積立金管理運用独立行政法人(GPIF)は、預金の預け先である銀行が日銀に支払うマイナス金利分を負担する方針を固めた。運用難でGPIFの預金(短期資産)は10兆円以上に膨らみ、信 今後について考えると、マイナス金利を負担していない預金主体はもう一つある。GPIFですらマイナス金利を負担しているのだから、個人預金者のみがゼロ金利を享受
森長官のよいしょ記事の後に、バランスを取るために長官が地銀に米国債をど底で損切りさせて業界全体から失笑を買った件に関連して、債券投資の話を書いてみようと思う。 常に短期債の分は償還で逃げ切ることができ、代わりにより高い金利で新しく債券を購入できる。従って「金利上昇で大打撃」という恐怖は含み損が資本を食いつぶすほどの急速な金利上昇の場合に限られる。国債を保有しているはずの銀行、生損保の株式が金利の上昇局面の方が強いのはそういうことだ。 また、債券は保有していると常に利息が付くため、売却してしまうと利息を取りそびれる。従って非保有の方が常に期待値が低く、売却には相場が下落する(或いはファンディングが厳しくなる)という強い自信が必要である。多くの参加者は米金利の上昇、下落をチェックしているが、例えば1年間かけて米金利が1%上昇した場合と1%下落した場合の債券ポートフォリオの損益の絶対値は(コンベ
本邦当局は2%のインフレ目標を掲げており、そのために賃上げが不可欠としているが、最近話題になっている働き方改革や働き方の多様化に向けた所得税の控除縮小はどれもその反対方向に突っ走るものである。賃上げからインフレへの波及経路は、人々の所得が増えて手元のお金が増えると買える物が増えるというこの上なくシンプルなものだ。 所得税、増税は年収いくらから? 会社員の控除縮小へ政府税制調査会(首相の諮問機関)は20日、税務手続きの電子化と所得税改革を柱とする中間報告をまとめた。働き方の多様化を踏まえ、会社員らに適用する給与所得控除を誰もが対象の基礎控除へと「ウエートをシフ 働き方改革、「残業代が8.5兆円も減る」の衝撃 | 国内経済いわゆる「働き方改革」関連法案に関連して、これまであるようでなかった試算を、大和総研のエコノミスト・小林俊介氏が最近公表し、大きな反響を呼んでいる。「仮に罰則付きの残業上限が
S&P 500は週を通して昨年10月以来の悪いパフォーマンスになった。先週見られた大陰線から過去の類似パターンを探した前回の記事では「上げ相場での大陰線は昨年7月末と12月に見られている。金利上昇が伴ったケースは前者であり、類似する展開を辿るとすれば数日何事もなか ... 先週のS&P 500は高値波乱になった。ISM製造業が好調だったことから長期金利が上昇し、2日間にわたって株式指数に悪影響を与えた。まさに前回の記事で「期末から期初に変わるタイミングであり、1月のように一旦売られて始まっても驚かないようにしたい」とした通りである ... パンデミック後の中国経済の不確実性の捉え方は極めて難しい課題になっている。チャイナショックの時と違って、中国がデフレーションに転落したという事象は先進諸国にマクロなインパクトをほとんどもたらさなかった。中国からのデフレ輸出や不況輸出も目立って観測されて
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