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■要旨 2025年の春闘賃上げ率が2年連続で5％台の高水準となることがほぼ確実となった背景には、賃上げ率を左右する労働需給、企業収益、物価の3要素がいずれも大きく改善していることがある。 特に強調されることが多いのは、人手不足に伴う賃金上昇圧力の高さだが、アベノミクス景気の時期も現在と同様に労働需給がひっ迫していたにもかかわらず賃上げが本格化することはなかった。この数年で大きく変化したのは物価上昇率であり、本格的な賃上げの決め手となったのは物価高と考えられる。 通常、人手不足の時には労働生産性が上昇するが、最近は人手不足感が非常に強いにもかかわらず多くの業種で労働生産性が低迷しており、人手不足感と実態的な人手不足が乖離している可能性がある。 労働需給、企業収益、物価が賃金上昇率に及ぼす影響を多変量自己回帰（VAR）モデルで推計したところ、賃金上昇率への影響が最も大きいのは物価で、企業収益、

■要旨 J-REIT市場は昨年まで３年連続で下落していたが、今年に入り、底打ちの機運がみられ、東証REIT指数は一時1700ポイント台を回復した。もっとも、日本銀行の政策金利引き上げに伴う市場金利上昇への警戒感もあり、一進一退の動きとなっている。 市場価格の低迷が長期化する一方、J-REIT市場のファンダメンタルズは着実に改善している。１口当たりNAVは前年比２％増加し、予想１口当たり分配金(DPU)も前年比８％増加し過去最高水準を更新している。 本稿では、現在のJ-REIT市場の収益環境を確認したのち、各種シナリオを想定し、今後５年間のDPU成長率を試算した。 結果、今後５年間のDPU成長率は、財務負担増加が内部成長を上回り▲７％（年率▲1.4％）となった。内訳は、「内部成長」が+７％、「外部成長」が▲３％、「財務戦略」が▲11％。2025年は横ばいを維持するものの、2026年から減益に

Jリート（不動産投資信託）市場の低迷が続いている。2024年は国内外の株式、金価格、暗号資産などリスク性資産が幅広く値上がりした一方で、Jリート市場は▲8.5％と３年連続で下落した(図表１）。過去３年間の騰落率（▲20％）を見ると、パフォーマンス格差はさらに広がり、金融市場の中で一人負けの様相を呈している。 現在、多くの銘柄（54社/57社）が理論上の解散価値であるNAV(Net Asset Value)を下回り、市場全体のNAV倍率（株式のPBRに相当）は0.8倍に沈む。NAV１倍割れは、手間と丹精を込めて作り上げた商品が「原価割れ」の値札をぶら下げて店先に並ぶ姿のようで、市場の未来に暗い影を落としている。 それでは、今後の回復に向けてどのような取り組みが必要だろうか。以下では、Jリート市場の下落要因とその対策について考察したい。 一般に、価格下落は(1)市場ファンダメンタルズの悪化、(

■要旨 個人消費は持ち直しているものの、可処分所得の伸び悩みを主因として依然としてコロナ禍前の水準を下回っている。 コロナ禍以降の実質可処分所得減少の主因は物価高であるが、税、社会負担を中心として家計負担が高まっていることも可処分所得の下押し要因となっている。 社会負担比率は1994年の13.5％から2023年の19.7％までほぼ一本調子で増加している。また、税負担比率は1994年の7.6％から2003年に5.8％まで低下した後、上昇傾向となり、2023年は7.4％となった。 家計の所得税額は給与を上回るペースで増えている。「民間給与実態統計調査」によれば、給与総額に占める所得税額の割合は2010年の3.86％から2023年には5.10％まで上昇した。各給与階級の税額割合が上昇していることに加え、税率が高い給与階級の給与所得者数の割合が高まっていることがその理由である。 所得税額が給与収入

歳出の増加や歳入の減少を伴う新たな政策が打ち出されようとすると、必ずといっていいほど出てくるのが財源の裏付けがないという批判だ。最近では、防衛費増額や少子化対策の財源を捻出するため、増税や歳出削減が議論されてきた。現在は「103万円の壁」引き上げに際して財源の確保が大きな問題とされている。 そもそも「財源」とは何だろうか。一般会計の歳入を2024年度当初予算で確認すると、租税及び印紙収入（所得税、法人税、消費税等）が61.8%（69.6兆円）、公債金（国債発行）が31.5%（35.5兆円）、その他収入が6.7%（7.5兆円）となっている。これらは全て財源としてもよさそうなものだが、歳出増や歳入減を伴う政策に対して財源の裏付けがないとする人達は、新たに発行する国債は財源にはならないと考えているようだ。 しかし、そうだとすれば、日本は1965年以降、約60年にわたり財源とはいえない国債を毎年発

2023年のJリート(不動産投資信託)市場を振り返ると、市場全体の値動きを表わす東証REIT指数（配当除き）は▲5％となり、２年連続で下落した（図表１）。日銀の緩和政策修正を見据えた長期金利の先高観が重くのしかかり、年間を通じて弱含みで推移。平成バブル以来33年ぶりの高値を付けて活況を呈した株式市場とは対照的に、停滞色の強い１年であった。株式市場とのパフォーマンス格差は▲30％に拡大し、過去３番目に悪い水準で１年を終えた1。 市場規模は２年連続で新規上場がなく、２件の合併によって上場銘柄数は61社から58社に、市場時価総額は15.4兆円（前年比▲３％）に減少した（図表2）。一方、不動産取得額はインバウンド需要の回復期待からホテルの取得が大きく伸びて２年ぶりに１兆円の大台を超え、運用資産額（取得額ベース）は22.8兆円（前年比+4％）に拡大した。アセットタイプ別の取得割合は、多い順に、オフィ

日本の名目GDPは季節調整済み年率換算値で2024年第２四半期に607兆5064億円と、初めて600兆円を超え、同第３四半期には610兆2431億円と前期比1.8％（年率）増加している。 一方、2023年のGDPがドイツに抜かれ、世界第３位から第４位に転落したことが話題になったが、アメリカとの差は拡大し続けている。アメリカではカリフォルニア州が人口、経済規模ともに突出しているが、そのカリフォルニア州の直近のGDPは2024年第２四半期時点で4兆0801億ドル余となっている。 2024年第２四半期の円ドルの為替レートは期中平均で155.78円であった。この為替レートでカリフォルニア州のGDPを円換算すると635兆6102億円余と、日本国のGDPを上回る（図表１）。 2024年第２四半期は為替レートが大きく円安・ドル高に振れた時期であり、円安でカリフォルニア州のGDPの円換算額が膨らんだ部分も

■要旨 国民年金の第３号被保険者の中期的な廃止が相次いで提言されているが、軽々には語れない難しい論点である。本稿(前後編)では、制度の概要を確認した上で、「不公平感」「就業抑制」「財源のあり方」の３つの視点に絞って整理を試みる。今回の前編では、制度の概要と不公平感を取りあげる。 ■目次 はじめに 1 ―― 第３号被保険者制度の概要：厚生年金が優先適用され、30年前から一貫して減少 1｜誰が該当するか： 厚生年金加入者に扶養される年収130万円未満の配偶者で、厚生年金に加入していない人 2｜どの程度の規模か： 30年前のピークから約４割減少しており、女性においては20～59歳人口の約２割が該当 2 ―― 不公平感 ：無収入の第３号なら共働きと不公平なし。廃止は第３号世帯への逆進的なペナルティに 1｜現行制度の評価（１） なぜ保険料を負担しないのか： 第３号被保険者が受け取る基礎年金は、配偶者

歳出の増加や歳入の減少を伴う新たな政策が打ち出されようとすると、必ずといっていいほど出てくるのが財源の裏付けがないという批判だ。最近では、防衛費増額や少子化対策の財源を捻出するため、増税や歳出削減が議論されてきた。現在は「103万円の壁」引き上げに際して財源の確保が大きな問題とされている。 国民民主党が主張するように、基礎控除、給与所得控除の合計を現在の103万円から178万円に引き上げた場合、政府は国と地方の税収が7.6兆円減少すると試算しており、これを賄うための財源の確保は難しいという見方も少なくない。これに対して、国民民主党は、近年は税収の上振れ、予算の使い残し（不用額）が大きく（2023年度：税収上振れ2.5兆円、不用額6.9兆円）、これを使えば、控除額を103万円から178万円に引き上げることが十分可能としている。 しかし、税収の上振れは財務省の税収見積もりが甘かったことを反映し

韓国も日本も低出生率が続いている。特に韓国の出生率の低下は深刻だ。韓国の出生率は2001年から日本の出生率を下回り始め、最近ではその差がますます広がっており、2023年の日本の出生率は1.20で、韓国の0.72を大きく上回っている。韓国と日本の少子化の原因は似ているにもかかわらず、なぜ日本の出生率は韓国よりも高い水準を維持しているのだろうか。データに基づき、その原因を探ってみたい。 まず、第一の原因として、日本の男性および女性の初婚年齢が韓国より低いことが挙げられる。2022年現在、男性と女性の平均初婚年齢は韓国がそれぞれ33.7歳と31.3歳であるのに対し、日本は31.1歳と29.7歳で、韓国より男性は2.6歳、女性は1.6歳低い。男性については、韓国では兵役の義務があるため、日本より高いと言えるが、兵役の義務がない女性に関しても日本より高くなっている。韓国保健社会研究院などの調査結果に

プロフィール 1995年：日本生命保険相互会社　入社 1999年：株式会社ニッセイ基礎研究所　出向 ・【総務省統計局】「令和7年国勢調査有識者会議」構成員（2021年～） ・【こども家庭庁】内閣府特命担当大臣主宰「若い世代の描くライフデザインや出会いを考えるワーキンググループ」構成員（2024年度） ・【こども家庭庁】令和５年度「地域少子化対策に関する調査事業」委員会委員（2023年度） ※都道府県委員職は年度最新順 ・【富山県】富山県「県政エグゼクティブアドバイザー」（2023年～） ・【富山県】富山県「富山県子育て支援・少子化対策県民会議 委員」（2022年～） ・【高知県】高知県「元気な未来創造戦略推進委員会 委員」（2024年度） ・【高知県】高知県「中山間地域再興ビジョン検討委員会 委員」（2023年度） ・【三重県】三重県「人口減少対策有識者会議 有識者委員」（2023年度）

学生時代に、複雑な算式を図表で表すと、いろんな形の曲線が描かれるのを勉強したと思う。この時には、「へー、そうなんだ」ぐらいの認識でおられた方も多く、むしろ、こうした算式の取扱いに四苦八苦して、結果として得られている曲線が、社会において、あるいは自然界において、どのような形で現れていて、どう役立っているのか、については、あまり説明がなく、殆ど勉強する機会もなかったのではないかと思われる。 ということで、今回の研究員の眼のシリーズでは、「曲線」について、どんな種類があって、それらが実際の社会における、どのような場面で現れてきて、どう社会に役立っているのかについて、報告している。これまでの7回の研究員の眼では、楕円、放物線、双曲線等の「円錐曲線」、「カテナリー曲線」、「クロソイド曲線」、「サイクロイド曲線・トロコイド曲線」について報告した。 今回は、「リサージュ曲線」や「バラ曲線」と呼ばれるもの

マクドナルドの「サラダマックの失敗」をご存じだろうか？マクドナルドは1987年にサラダの提供を開始すると1、2003年にはメインディッシュとしてサラダをメニューに加えたり、2013年以降セットの選択肢にサラダやフルーツも取り入れている2。こうした背景には顧客の「健康志向」があり、マクドナルドが行ったアンケートでは「もっとヘルシーなメニューも増やしてほしい」という声がたくさん挙がったからだそうだ。実際にマクドナルドはサラダやフルーツの他に、卵白を使用したサンドイッチ、グリルチキンラップ、全粒粉を多く含むハンバーガーバンズなど、よりよいメニューバランスを選択肢として提供していたが、サラダ類の売り上げは全体の２～３％に過ぎなかったという3。ファストフードの顧客は確かに健康的な選択肢を求めており、そのニーズが業界全体でサラダやオレンジスライスなどがメニューに追加される流れを生んだが、顧客がメニュー

新NISA（少額投資非課税制度）がスタートした。非課税期間の無期限化、非課税投資限度額の大幅拡大で期待が高まる一方、ネット上などでは「毎月定額つみたて投資するのと、1月に一括投資するのではどちらが有利か」で意見が割れているようだ。全世界株式（オールカントリー、略して“オルカン”*）と米S&P500どちらを買うべきかも同様だ。“ 論争”に終止符を打つべく、検証した。

■要旨 1――低迷を続ける中国の不動産市場 中国では不動産不況になかなか歯止めが掛からない。販売面積は直近ピークの6割ほどまで減少し、価格も下落を続けている。中国はこれまで何度も不動産不況を経験している。しかし販売にしても下落幅にしても在庫にしても過去のそれよりはるかに深刻だ。そして不動産業の成長率は2年連続でマイナスとなり、多くの不動産デベロッパーが経営不安に直面する事態となった。こうした不動産不況は、日本が1990年代に経験した不動産バブル崩壊と類似した面が多々ある。 2――日本における不動産バブル「形成」とその「崩壊・後始末」 日本でバブル形成が始まったのは1987年頃だった。「プラザ合意」後の大幅利下げで「財テク」ブームが起きた日本では、不動産デベロッパーや一般企業・個人、さらには金融機関も巻き込んでバブルを謳歌することとなった。それが崩壊したのは1990年前後だった。利上げや総量

1月10日、欧州委員会統計局（Eurostat）はユーロ圏の失業率を公表し、結果は以下の通りとなった。 【ユーロ圏失業率（20か国、2023年11月、季節調整値）】 ・失業率は6.4％、市場予想1（6.5％）より下振れ、前月（6.5％）から低下した（図表1） ・失業者は1097.0万人となり、前月（1106.9万人）から9.9万人減少した ユーロ圏（20か国）の11月の失業率は6.4％で、10月からやや低下した。過去データはほとんど改定されず、統計データ公表以来の最低値を記録した（11月のほか6月も6.4％で最低値）。 失業者数は11月の前月差で9.9万人減となり、9・10月は2か月連続で計5.3万人増となったが、11月は減少に転じ、減少幅も大きかった（図表3・4）。主要4か国では、ドイツ（+0.5万人）、フランス（+0.1万人）が小幅増加し、フランス（+0.8万人）、イタリア（▲6.6万

■要旨 いよいよ新NISA（少額投資非課税制度）がスタートする。非課税期間の無期限化、非課税投資限度額の大幅拡大で期待が高まる一方、ネット上などでは「毎月定額つみたて投資するのと、１月にまとめて投資するのではどちらが有利か」で意見が割れているようだ。 全世界株式（オールカントリー、略して“オルカン”）と米S&P500どちらを買うべきかについても同様だ。こうした“論争”に終止符を打つべく、検証してみた。

2023年7-9月期の実質GDP（2次速報値）は、1次速報の前期比▲0.5％（年率▲2.1％）から前期比▲0.7％（年率▲2.9％）に下方修正された。 GDP2次速報の結果を受けて、11月に発表した経済見通しを改定した。実質GDP成長率は2023年度が1.5％、2024年度が1.3％、2025年度が1.1％と予想する。成長率の遡及改定を受けて、2023年度の見通しを0.1％上方修正した。民間消費、設備投資などの国内需要を中心に景気の回復基調は維持されると予想するが、内外需ともに下振れリスクの高い状態が続くだろう。 名目GDPは実質GDPを上回る伸びが続いており、2023年度の名目GDP成長率は5.6％と33年ぶりの高さとなることが見込まれる。名目GDPの水準は、四半期では2024年1-3月期、年度では2024年度に600兆円を超えるだろう。 消費者物価上昇率（生鮮食品を除く総合）は、202

経済がウィズコロナに移行するなか、数十年ぶりのインフレに見舞われ、人々や企業がどのような行動をとるのかについては、見極めにくい状況が続いている。今年に入り高インフレはようやくピークアウトしたが依然として物価の上昇率は高く、主要中央銀行も警戒感を崩していない。 主要国の実体経済の状況を見ると、日本や欧州では実質ＧＤＰ水準はコロナ前トレンドを大きく下回る状態が続く一方、米国は7-9月期に高成長を達成したこともあってほぼコロナ前トレンドの水準まで回復している。 インフレは景気の重しになるとの説明を目にする機会は多く、実際、この高インフレを受けて主要国の消費者景況感は落ち込んでいる。ただし、インフレが実体経済（消費など）にどのように影響するかは単純ではない。そこで、このコラムではインフレと消費の関係について考えてみたい。 物価が高騰すると消費者は消費を増やすだろうか、減らすだろうか。 まず、インフ