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要旨 日経平均株価は先行き12ヶ月42,000円程度で推移するだろう。 USD/JPYは先行き12ヶ月155円程度で推移するだろう。 日銀は半年に一度の利上げを続け、2026年１月までに政策金利は1.0％に到達しよう。 FEDはFF金利を25年央までに4.0%まで引き下げ、その後は様子見に転じるだろう。 目次 金融市場 注目点 金融市場 前営業日の米国市場は、S&P500が▲0.3％、NASDAQが▲0.5％で引け。ＶＩＸは14.9へと低下。 米金利はカーブ全般で金利低下。予想インフレ率(10年BEI)は2.418％(▲4.3bp)へと低下。 実質金利は2.201％(+2.2bp)へと上昇。長短金利差(2年10年)は+35.0bpへとプラス幅縮小。 為替はUSDが全面安。USD/JPYは156近傍で一進一退。コモディティはＷＴＩ原油が74.7㌦(+0.0㌦)へと上昇。銅は9276.0㌦(+

要旨 内閣府は2025年度にＧＤＰギャップが＋0.4％になると見通しているが、真の意味での物価安定目標が達成されたとはいえない。実際に2007年度や2017年度にＧＤＰギャップが＋２％近くまで到達したが、当時、供給力の天井を上回るほど経済が過熱していたとは考えにくい。 内閣府もＧＤＰギャップの推計に当たっては、潜在ＧＤＰを「経済の過去のトレンドからみて平均的な水準で生産要素を投入した時に実現可能なＧＤＰ」と定義しており、供給力の天井からの乖離を示したものではない。 日本のコアＣＰＩインフレ率と２四半期前のＧＤＰギャップをローリング回帰し、その係数をもとにＣＰＩコアインフレ率＋２％の安定に必要な内閣府ＧＤＰギャップを推計すると、直近ではフィリップス曲線のシフトにより低下傾向にある中で＋0.7％程度が必要と試算される。 足元の生鮮食品除くコアCPIインフレ率は前年比＋２％を上回る水準にある。し

要旨 南米のアルゼンチンでは今月､ミレイ政権が発足から丸1年を迎えた｡リバタリアン(自由至上主義)を標ぼうするミレイ氏は､財政健全化を目指して｢ショック療法｣的な政策運営に舵を切った｡結果､一時は300％弱に達したインフレは頭打ちに転じ､通貨ペソ相場も公定レートと非公式レートの乖離が縮小している上､今年は財政黒字化も視野に入りつつある｡金融市場では同国への評価が向上するなか､主要株式指数は最高値を更新する動きもみせている｡デフォルト常習国である同国を取り巻く環境は着実に変化している｡ 他方､ミレイ政権によるショック療法を受けて景気は頭打ちの流れが続いたが､インフレ鈍化や金融市場における評価向上を受けた資金流入などを追い風に実体経済を取り巻く環境は変化しつつある｡7-9月の実質GDP成長率は前期比年率＋16.4％と4四半期ぶりのプラス成長に転じており､内･外需双方で景気底入れを促す動きがみら

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要旨 衆院選での与党過半数割れを受けて、国民民主党の掲げる基礎控除の引き上げに注目が集まっている。この政策は少なくとも3つの性格を併せ持っており、分けて考えると全体像やそれぞれの論点がクリアになる。①家計向け減税、②制度のインフレ調整、③年収の壁対策の３つだ。 控除額の引き上げをインフレに伴う制度調整と整理すれば、追加の財源確保措置（増税や歳出削減など）は取らない形とするのが通常である。インフレによる税収増や社会保険料を充当する形でのインフレ調整は、公的年金では自動的に行われている。 ただし、国民民主党の掲げる「103→178万円」への控除引き上げがすべて「インフレ調整」として整理できるかは議論の余地が大きい。基礎控除が最低生活費への非課税を趣旨としている点に鑑みると、基礎的支出や食料品などの物価上昇に連動させるという整理も考えられる。この数字に基づけば、130～140万円程度への引き上げ

要旨 近年の財政指標は改善が続いている。背景には、円安に伴う法人税収増や物価高に伴う消費税収増、ブラケットクリープ現象に伴う所得税収増などがあり、国民民主党も自党が主張する「年収の壁」の103万円から178万円への引き上げの財源は税収の上振れで賄えるとしている。 そもそも財政の健全性を判断する国際標準的な指標は「政府債務残高／GDP」比であり、あくまで日本の財政目標となっているプライマリーバランス（以下PB）はデフレで名目成長率が国債利回りを上回りにくい状況でも、政府債務残高／GDPを上げないことを目途とした目標である。 政府債務残高/GDPが低下した要因について、その前年差を基礎的財政収支要因と利払い費要因を合わせた「財政収支要因」「経済成長率要因」「インフレ率要因」に分解した結果をみると、低下幅の９割以上がインフレ率要因であることがわかる。 内閣府が2024年７月に公表した「中長期の経

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９月27日に自民党総裁選で石破氏が勝利した。「高市ラリー」によって前日比903円高で大引けを迎えていた株式市場は石破氏の勝利を受けて反落。日経平均株価先物は米国時間で2000円を超す下落となった。総裁選に出馬した９名の候補者の中で、決選投票に残った石破氏と高市氏の経済政策に対する考え方は両極におり、石破氏は「財政規律重視、金融緩和は節度を持って」、高市氏は「拡張的財政政策が必要、金融緩和は積極的に」という具合であった。決選投票に進んだ時点で高市氏の勝利を見込み、円安株高で反応した金融市場の動きはコンセンサス・トレードであった。 もっとも、石破氏は金曜から日曜にかけて登場した複数のテレビ番組（テレビ東京、フジテレビ、ＮＨＫ）で、賃上げに成功しつつある岸田内閣の経済政策を基本的に引き継ぐと強調。金融所得課税については「貯蓄から投資の流れは決して止めてはならない」とした。また金融政策に関しては「

要旨 連合が公表した今年の春闘の最終結果によれば、平均で5.1％となり、33年ぶりの賃上げ率となった。そして中小企業でも4.45％と、中小企業への波及も見られており、今年度の賃金上昇が期待されている。事実、厚生労働省の賃金構造基本統計調査によれば、30年ぶりの賃上げとなった2023年の一般労働者の所定内給与は前年比＋2.1％となり、29年前となる1994年以来の水準まで伸びが加速していたことになる。 しかし、昨年は30年ぶりの賃上げが実現したにもかかわらず、大企業の30代後半～50代前半のいわゆるミドル・シニア層の賃金が上がっていないことがわかる。一方、企業規模別にみると、小企業が前年比＋3.3％、中企業が同＋2.8％の一方で、大企業は同▲0.7％に減少していることがわかる。こうしたことから、よく「大企業は賃上げしているが、中小企業は賃上げしていない」と言われるが、データを見る限り事実では

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要旨 老後資金が4000万円必要になるという報道が話題を呼んでいる。これは、2019年に話題になった「老後資金2000万円必要」を基に、消費者物価上昇率＋3.5％が今後も続いたらどうなるのかをシミュレーションし、10年後には2821万円、20年後には約4000万円になるというもの。しかし、この試算の前提となっている生活水準は平均貯蓄額2,348万円の世帯が前提となっている。また、この試算の前提となっている家計調査年報は2017年のものであることからすれば、最新の2023年データに基づけば、結果も変わってくる。 最新の家計調査年報（2023年）によれば、高齢夫婦無職世帯の不足額は2017年の月5.5万円弱から月3.8万円弱に減少している。そして、長期的なインフレ率の想定を日銀のインフレ目標である２％とすれば、必要な金額は10年後に1668万円、20年後に2033万円と半分近くに減少する。一方

要旨 2023年の出生数は73万人程度、合計特殊出生率は1.21程度まで低下の見込み。2024年1～3月の出生数（速報値）も前年同月から減っており、24年も減少する可能性が高い。通年の減少率が1～3月と同等であれば24年の出生数は70万人を割れる。 24年の出生数が足元ペースで減少する場合、24年出生数は社人研の将来推計人口（昨年公表）における「出生低位仮定」に近くなる。実質的に政府のメインシナリオとして扱われている「出生中位仮定」からは既に乖離が進んでしまっている。 目下、この将来推計人口を用いて作成される年金財政検証の議論が進んでいる。今夏にも公表される財政検証で主に示される数値は出生中位仮定をベースにしたものになる。結果を一段割り引いてみる必要が高まっているのではないか。 目次 2023年の合計特殊出生率は戦後最低水準まで低下へ 70万人割れに現実味、悲観シナリオに近づく可能性が高く

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要旨 バイデン米政権下で金融・財政政策のフル稼働が続いたことにより、米国経済は世界に先駆けて金融政策の正常化に向かいつつある。背景には、イエレン財務長官とパウエルＦＲＢ議長が高圧経済政策を意識してきたことがある。高圧経済論は、経済の過熱状態を暫く容認することで、格差問題の改善も含めて量・質ともに雇用の本格改善を目指すもの。 著名経済学者オークン氏が1973年に執筆した論文では、高圧経済によって労働市場で弱い立場にある若年層や女性雇用に恩恵が及び、経済全体の生産性も高まることが示されている。リーマンショックやコロナショック等の深刻な不況が失業者の人的資本の毀損等を通じて潜在成長率も低下させたことからすれば、高圧経済は潜在成長率も高めることになる。 海外で進んでいるマクロ経済政策の新たな見方では、成長を促す分野や気候変動対策などへの効果的な財政支出による成長戦略が新たな経済・財政運営のルール。

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要旨 オルタナティブデータを用いて、足元の都道府県別募集賃金の上昇率を確認したところ、九州地方・東北地方の伸びが目立っている。外資の進出や半導体投資の活況が地方の賃金上昇を促しているようだ。一方で、円安や半導体ブームに一服感が生じれば国内賃金にも影響する可能性が高い。2024年度の春闘賃上げ率は歴史的な高さとなりそうだが、そのすべてを中長期のトレンドと見做すのは時期尚早と考える。 目次 賃金は「どこで」上がっているのか？ 外資進出・半導体投資の活況が地方の賃金上昇を支えている模様 賃金は「どこで」上がっているのか？ 来年度の更なる賃金上昇に向けた期待が高まっている。2023年度の春闘から、国内の賃金上昇率のトレンドには明確に変化がみられるようになってきている一方で、地域別の賃金状況の分析は多くはない。この背景の一つはデータの制約にあると考えられる。政府の賃金統計である厚生労働省公表の毎月勤

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要旨 日独ＧＤＰの逆転が確定した。これは大幅な円安進行とドイツの高インフレによるもので、実質成長率に大きな違いはない。非価格競争力の高さ、中小企業の国際展開、産官学連携など、日本がドイツから学ぶべき点はあるが、単一通貨圏の恩恵や地理的優位性は真似できない。日本としては、変化の胎動もみられるデフレからの脱却を確実なものにすることが望まれる。 日本の2023年の名目国内総生産（ＧＤＰ）は591.5兆円となり、ドルベースに換算するとドイツに抜かれ、世界第四位に転落した（図表１・２）。2023年の日本の名目ＧＤＰ成長率は物価上昇の影響もあり、前年の＋1.3％→＋5.7％に上昇率が加速（実質でも＋0.9％→＋1.9％に加速）、ドル建てＧＤＰの落ち込み（▲15.0％→▲1.6％）は大幅な円安進行に伴うものだ（図表３）。ドイツは逆にユーロ高がドル建てＧＤＰを押し上げた（図表４）。2020年以降の３年間の

要旨 実質賃金の上昇を目指すには、価格転嫁だけでは不十分だ。生産性上昇による押し上げが必要になる。マクロで考えると、この課題は、日本の成長戦略と重なる。経済学の視点を用いると、要素価格均等化定理で「安い日本」を是正するカウンターパワーをつくる。 目次 実質賃金のハードル 平均賃金ランキング 生産性問題は低成長問題 交易を通じた賃金上昇 実質賃金のハードル 2024年は、賃上げが企業の大きなテーマである。どうすれば、物価上昇率を上回って高い賃上げ率を達成できるのか。筆者がみる限り、その実現への道筋に関して、社会的な共通見解がある訳ではないように思える。そこで、本稿では、賃上げについて深掘りしてみることにした。 まず、価格転嫁だけでは十分ではないことを確認しておこう。企業にとって、物価が上がっているから、インフレの利益で経常利益は増えやすくなっている。原価上昇率を販売価格に上乗せするのが価格転

要旨 海外において経済政策の新た理論として台頭しているのが「財政赤字の適温理論」であり、財政には政府債務と財政赤字の望ましい組み合わせを示す「適温領域」が存在することを示す。 2019年時点の日本は、財政赤字を減らすとむしろ債務が増加する状況にあり、財政赤字を増やすことで政府債務が減少する状況が、財政赤字／ＧＤＰが３％弱に達するまで続く。その後は反転して財政赤字拡大とともに政府債務も増加するようになり、政府債務残高／ＧＤＰが223％になる時点で財政赤字／ＧＤＰは3.5％で最大域に達し、その点よりも債務を増やすと持続可能な財政赤字は減少し、最終的に財政赤字をゼロにしなければならない金利>名目成長率の状況に到達する政府債務残高／ＧＤＰは446％になる。 国債は日本国内に居住する民間部門の資産になるため、納税者が償還財源を負担すべき債務として国債が将来世代に引き継がれるということは、民間が保有す

目次 1.人助けに関する調査で日本はまたもや最下位に 2.本当は席を譲ってほしいし荷物を持ってほしい 3.必要な手助けはおこなわれているのか 4.最下位を脱出し「おもてなし」あふれる国へ 1.人助けに関する調査で日本はまたもや最下位に 過去1か月間に「助けを必要としている見知らぬ人を助けた」かどうかに関する調査が、イギリスの団体によって世界各国で毎年実施されている。この調査については以前にも取り上げ、日本は2009～2018年の平均でも、2020年単年でも、全世界の中で最下位だったという結果を紹介した（注1）。その後の2021年の調査でも、日本は最下位から2番目にとどまっている（図表1）。 先ごろ公表された最新版の調査報告（2022年に調査、2023年に公表）によると、日本は142か国の中でまたもや最下位（21％）であり、全世界の平均（60％）を大幅に下回っている。日本は見知らぬ人を助ける

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要旨 岸田首相は、所得税などを定額で４万円減税し、非課税世帯には７万円程度を給付することで、総額5兆円規模の還元案などを検討しているとしている。 背景には、特に世界経済が40年ぶりのインフレに直面する中で、政府が税収を民間部門から徴収しすぎているという見方がある。政府部門は、コストプッシュとはいえ物価が上がっていることを背景に消費税収や所得税収が増えやすくなっており、結果として国民経済が苦しい割には税収が増えやすくなっている。円安が進展することで、短期的に家計の負担感が強まる一方で、グローバル企業の法人税収増加や物価上昇に伴う消費・所得税収の増加を通じて税収の過剰徴収につながりやすいこともある。 一般的に給付金や所得減税分の一部は貯蓄に回ることから、我が国では所得減税よりも消費減税の乗数の方が高い。事実、内閣府の短期日本経済マクロ計量モデル（2022年版）の乗数をもとに、所得減税と消費減税

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